Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 3/4 (19/20), 2006
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Иванов С. А.
старший преподаватель кафедры экономической теории
Пермского филиала Государственного университета -
Высшая школа экономики


Некоторые аспекты выбора источников Финансирования инвестиций реального сектора

Современная теория оптимального размещения капитала претерпела серьезные изменения со времен первых разработок в теории принятия инвестиционных решений. Сегодня особое внимание уделяется фактору неопределенности, причем теперь этот фактор рассматривается не только как исключительно негативный, наряду с риском, но и как дополнительный параметр управления. Концепция реальных опционов, получившая широкое распространение в последние 20 лет, предполагает возможность увеличения отдачи от проекта в условиях неопределенности при рациональном управлении его реализацией [4, 11]. Также значительный интерес представляет направление в теории контрактов, предметом которого является рассмотрение отношений заемщик-посредник-инвестор в условиях неполноты информации.
Таким образом, современная теория инвестирования в реальном секторе выходит далеко за рамки методологии NPV-анализа. При поиске оптимальных инвестиционных решений следует найти ответы на следующие вопросы: 1) какую схему внешнего финансирования следует выбрать фирме, испытывающей недостаток собственных средств для реализации проекта; 2) как убедить потенциального инвестора в том, что его вложения вернутся и принесут желаемый уровень прибыли; 3) какие требования к заемщику должен предъявлять инвестор и какие усилия он должен предпринимать в ходе реализации проекта для успешного его завершения.
Введение
Новое направление в теории инвестирования рассматривает понятие инвестиций в гораздо более широком смысле, чем ортодоксальная (неоклассическая) теория. В частности, под инвестициями понимаются не просто затраты на увеличение основных фондов, а все виды расходов, направленные на создание возможностей для получения дохода в будущем, а также расходы на реализацию таких возможностей [5].
Следует отметить, что речь идет именно об инвестициях в реальный сектор, т.е. производство товаров и услуг. Финансовые инвестиции также представляют интерес, но данный сектор подвержен серьезному влиянию спекулятивного фактора, как в хорошем, так и в плохом смысле. Кроме того, привлекать инвестиционные ресурсы путем выпуска ценных бумаг могут позволить себе только крупные корпорации. Малый и средний бизнес зачастую испытывает нехватку свободных собственных средств для реализации своих проектов и пытается выйти на рынок капитала не только напрямую, но и через посредников.
Финансовые посредники играют важную роль в функционировании рынка капитала. К таким посредникам относятся инвестиционные компании, венчурные фонды, банки, занимающиеся инвестиционной деятельностью. На рынке реальных инвестиций они предлагают так называемый `информированный` капитал [1]. При финансировании проекта посредник вынужден совершать дополнительные затраты на контролирование (мониторинг) фирмы, реализующей проект. При этом объем таких затрат должен быть оптимальным настолько, чтобы доходность проекта оставалась на требуем уровне и степень информированности посредника как инвестора была удовлетворительной. Таким образом, посредник защищает свои вложения и решает проблему морального риска (moral hazard problem) [2]. Также финансовые посредники предъявляют спрос на инвестиционные ресурсы частных инвесторов, т.е. на `неинформированный` капитал (uninformed capital) [3].
К частным инвесторам относятся экономические агенты, имеющие свободные финансовые ресурсы и желающие разместить их в реальном секторе для получения более высокого дохода, чем от простого депозита [4]. Они могут сделать это как напрямую, так и через посредника. Очевидно, что при инвестировании через посредника капитал частного инвестора принесет меньше прибыли, чем при финансировании проекта напрямую. Во-первых, посредник берет часть прибыли как плату за свои услуги, во-вторых, он несет издержки, связанные с мониторингом проекта, что также снижает чистый доход.
Под мониторингом понимается совокупность действий (в данном случае финансового посредника), направленных на обеспечение добросовестного выполнения заемщиком взятых на себя обязательств. Для ведения мониторинга необходимы специалисты, обладающие специальными навыками. Частные инвесторы не имеют возможности осуществлять мониторинг при прямом финансировании, так как у них, как правило, нет подобных навыков.
Мониторинг позволяет не только избежать проблемы морального риска в ходе реализации проекта, но и более точно оценить предполагаемую выгоду от него на стадии принятия решений.
Рынок инвестиционных ресурсов
Функционирование рынка капитала в условиях асимметрии информации рассмотрено в ряде исследований [6, 2]. Общие положения моделей, описывающих поведение экономических агентов, участвующих в инвестиционном процессе, заключаются в следующем. Существуют фирмы с различным первоначальным запасом собственного капитала, имеющие доступ к одинаковым технологиям. Финансовые посредники, являющиеся институциональными инвесторами, осуществляют мониторинг фирм, проекты которых они финансируют. Важно при этом, во-первых, то, что мониторинг стоит дорого [5]. Во-вторых, все проекты, контролируемые посредником, удовлетворяют условию прямолинейной корреляции. Также общим свойством, отличающим данные модели от неоклассических, является допущение о недостаточности, как собственного капитала инвесторов, так и капитала посредников.
Кроме того, в большинстве моделей, рассматривающих недостаток финансовых средств, эффективность не определяется максимизацией общего дохода проекта. Целью является распределение инвестиционных ресурсов от частных инвесторов к фирмам с недостаточным запасом капитала таким образом, чтобы данное размещение было Парето-эффективным.
Предприниматель при принятии инвестиционных решений может выбирать между проектами с разными уровнями вероятности успеха, соответствующими разным уровням его личной выгоды (рис. 1)[6].
Рис. 1. Модель выбора при принятии инвестиционного решения
В условиях отсутствия стимулов или постороннего контроля предприниматель может сознательно уменьшить вероятность успеха для того, чтобы получить личную выгоду. Таким образом, возникает проблема морального риска.
Два уровня недобросовестности (два плохих проекта) рассматриваются для того, чтобы иметь достаточно широкие возможности смоделировать мониторинг. Личная выгода удовлетворяет условию и может быть интерпретирована с другой стороны, как вмененные издержки управления проектом. Следует отметить, что любой из приведенных уровней недобросовестности продуцирует одинаковую вероятность успеха. Можно предположить, что предприниматель выберет проект с более высокой личной выгодой ( -проект) независимо от условий финансового контракта.
Решение проблемы морального риска часто берут на себя финансовые посредники. Одной из функций посредников является мониторинг фирм, который на практике приобретает множество форм: экспертиза потенциальных финансовых потоков фирмы, оценка бухгалтерского баланса, оценка менеджмента фирмы и т.п. Часто мониторинг сводится к проверке соответствия фирмы требованиям финансовых контрактов, таким как минимальный коэффициент финансовой устойчивости или минимальный остаток на счете. В случае банковского кредитования требования прописываются детально и всесторонне. Смысл таких требований заключается в снижении вмененных затрат фирмы. Учитывая это, можно предположить, что выполняющий мониторинг может не допустить участие фирмы в -проекте. Это сокращает вмененные издержки фирмы по обеспечению добросовестности с величины до .
Так как мониторинг стоит дорого, посредник должен будет заплатить определенную сумму с целью исключить из рассмотрения -проект. Если предполагается, что каждый посредник имеет физическую возможность наблюдать действия некоторого количества фирм, то проблема ненаблюдаемых действий накладывает ограничение на фактическое количество фирм, действия которых будут наблюдаемыми. Таким образом, наличие проблемы морального риска заставляет посредников вкладывать некоторое количество своего капитала в фирмы, которые они контролируют, делая совокупный объем посреднического (информированного) капитала важным ограничением на осуществление совокупных инвестиций.
Это означает, что конкретное распределение активов среди посредников не имеет особого значения, если предполагается, что все проекты, финансируемые посредниками, хорошо коррелируют и что капитал каждого посредника достаточно велик относительно размера проекта. На практике проекты могут коррелировать вследствие того, что посредники имеют стимул выбирать их соответствующим образом, или потому, что мониторинг требует специальных экспертиз на данном сегменте рынка. Тем не менее, предположение о прямолинейной корреляции очевидно нереалистично. Оно сделано только потому, что в условиях отсутствия некоторой степени корреляции посредникам не будет нужды вкладывать капитал вообще.
Для финансирования проектов посредники привлекают капитал частных инвесторов. Частные инвесторы действуют, ожидая доходность с нормой . Предполагается, что величина задана экзогенно (существует бесконечное множество внешних инвестиционных проектов с доходностью ), и что совокупный объем капитала частных инвесторов, вложенный в фирмы, определяется стандартной возрастающей функцией предложения.
Финансирование через посредников. Посредники, осуществляющие мониторинг, могут помочь осуществить инвестиции фирмам с недостаточным запасом капитала. Мониторинг снижает вмененные издержки фирм, давая им возможность увеличивать заемный капитал. Некоторая часть внешнего капитала может быть предоставлена самим посредником, другая часть - сторонними инвесторами. Таким образом, в случае непрямого финансирования существует три стороны финансового контракта: фирма, посредник и частные инвесторы.
Легко показать, что оптимальный трехсторонний контракт имеет вид, аналогичный двухстороннему контракту при прямом финансировании: в случае неудачного исхода при осуществлении проекта ни одна сторона не получает ничего; в случае успеха доход делится на три части:
Можно рассматривать использование смешанного финансирования с двух точек зрения. Частные инвесторы направляют свои средства напрямую только в те фирмы, проекты которых в значительной степени интересуют посредников, осуществляющих мониторинг. В этом случае инвесторы могут быть уверены, что при реализации инвестиционных проектов фирмы будут вести себя добросовестно. С этой точки зрения посредник схож с венчурным фондом, крупным инвестиционным банком или любым другим институциональным инвестором, чья поддержка имплицитно гарантирует заемщика, что его финансовое состояние достаточно стабильно. В качестве примера механизма такой `сертификации` можно рассмотреть предоставление банком кредитного поручительства.
С другой стороны, в качестве посредника может выступать коммерческий банк. В этом случае частные инвесторы размещают свои средства на депозитных счетах банка, который инвестирует их вместе со своими фондами в фирмы, мониторинг которых он осуществляет.
Обращение к услугам институционального инвестора при достаточном для получения прямого финансирования запасе собственного капитала можно объяснить также стремлением фирмы заработать `репутационный капитал` [3]. После успешного осуществления нескольких проектов в условиях мониторинга фирме будет легче убедить потенциального частного инвестора в своей состоятельности. Такое предположение укладывается в рамки теории, рассматривающей финансовых посредников как структуру, выполняющую механизмы сертификации.
Однако, существует еще одна точка зрения, согласно которой институциональный инвестор, финансирующий определенные проекты некоторых фирм, располагает возможностями эффективно управлять ходом реализации проектов [10, 2]. Разница в подходах заключается в том, что исследователи, рассматривающие посредников (в конкретном случае банки) как управляющих проектами, отмечают важность использования информации ex post, в то время как другие, рассматривающие банки только со стороны мониторинга, усиливают роль информации ex ante для выбора наилучшего проекта на начальном этапе. Но что делать с проектами, которые в ходе реализации были признаны управляющими неприбыльными? Банк может прекратить финансирование проекта, если посчитает, что его исход не будет удачным. В таком случае владельцу фирмы придется перераспределять доход от проекта в пользу банка для продолжения финансирования. Но тогда он будет терять стимулы прилагать достаточные усилия для его успешного завершения. С другой стороны, проект, признанный банком нерентабельным, может все еще интересовать частного инвестора, также участвующего в его финансировании. Таким образом, предприниматель выбирает оптимальное сочетание прямого и посреднического финансирования для снижения возможностей банка присваивать больше прибыли, чем предполагалось, не ограничивая при этом его возможности эффективно способствовать управлению проекта.
На выбор источника финансирования в условиях неполноты информации серьезное влияние оказывают также изменения макроэкономических показателей, такие как колебания ставки процента [10, 2]. Снижение процентных ставок побуждает фирмы отказываться от услуг посредников и выходить на рынок капитала напрямую. Более того, доказано и существование обратной зависимости, при которой шоки в предложении неинформированного капитала могут привести к изменению ставки процента и, как следствие, к кризису рынка инвестиционного кредитования [6].

Заключение
Выше были рассмотрены моменты, определяющие поведение предпринимателя или фирмы при выборе источника финансирования инвестиционного проекта. Было показано, что не все фирмы могут самостоятельно привлекать инвестиционные ресурсы со стороны. Более того, существует категория фирм, которые вообще не в состоянии прибегнуть к заемному финансированию, причем такая ситуация характерна как для зарубежных стран, так и для России. Недостаточный объем внешнего финансирования капиталовложений в таких высокотехнологичных отраслях отечественной экономики, как машиностроение, химическая промышленность и т.п., ведет к значительному несоответствию между спросом на инвестиции в этих отраслях и их фактическим уровнем, что, в свою очередь, приводит к дисбалансу в развитии экономики в целом [1].
Кроме того, существуют и ограничения, препятствующие протеканию инвестиционных процессов. Ведь инвестиционный рынок не является полностью конкурентным, выбор частного инвестора зачастую субъективен. Как стимулировать перераспределение инвестиционных ресурсов из финансового сектора, в значительной мере подверженного влиянию спекулятивных тенденций, в реальный сектор?
Эта задача актуальна как при осуществлении государственного регулирования, так и для экономической теории. При принятии решений о финансировании того или иного проекта в реальном секторе инвестор хочет знать, на какую норму доходности он может рассчитывать, вкладывая деньги в предприятия той или иной отрасли. Человек, занимающийся бизнесом, например, в США, может легко получить такую информацию, используя систему SIC-кодов [6]. Кроме того, в современных условиях особую роль играет гибкость, т.е. возможность управлять проектом в ходе его реализации. Очевидно, что инвестор предпочтет проект, имеющий не только положительный уровень NPV при заданном уровне доходности, но и несущий в себе дополнительные скрытые возможности. Методику оценки таких возможностей дает концепция реальных опционов, а выявить и рационально использовать их позволяет современная теория контрактов. Синтез этих двух теорий, взаимосвязь которых отмечается в современных исследованиях [7], позволит эффективно решать многие проблемы реального сектора, особенно в сфере малого и среднего бизнеса.


Литература:
1. Anatolyev S.A., Ovtcharova G.E. Capital Expenditures Financing in Russia. WP 2001/030, New Economic School, Moscow, 2001.
2. Cantillo M., Wright J. How Do Firms Choose Their Lenders? An Empirical Investigation//The Review of Financial Studies, 2000, 13, Р.155-189.
3. Dimond D. Monitoring and Reputation: The choice between Bank Loans and Directly Placed Debt.//The Journal of Political Economy, 1991, 99, Р. 689-721.
4. Dixit A., Pindyck R. Investment under Uncertainty. Princeton University Press, Princeton,1994.
5. Dixit A., Pindyck R.The Options Approach to Capital Investment //Harvard Business Review, 1995, 73, Р.105-115.
6. Holmstrom B., Tirole J. Financial Intermediation, Loanable Funds, and the Real Sector //The Quarterly Journal of Economics, 1997, 112, Р. 663-691.
7. Hubbard R.G. Capital-Market Imperfections and Investment //Journal of Economic Literature, 1998, 36, Р. 193-225.
8. James C. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans //Journal of Financial Economics, 1987,19, Р. 217-235.
9. Myers S. Determinants of Corporate Borrowing //Journal of Financial Economics, 1977, 5, Р. 147-175.
10. Rajan R. Insiders and Outsiders: The Choice between Informed and Arm`s-Length Debt //The Journal of Finance, 1992, 47, Р.1367-1400.
11. Smit H., Trigeorgis L. Strategic Investment: Real Options and Games, Princeton University Press, Princeton, 2004.
12. Townsend R. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification //Journal of Economic Theory, 1979, 20, Р. 265-293.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2021
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия