Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 2 (22), 2007
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Каспарова И. Э.
финансовый специалист ООО `Дикси финанс` (г. Москва)

Проблемы финансирования слияний и поглощений в условиях российского рынка

Конец 90-х гг. характеризовался небывалой активностью в области корпоративных слияний и поглощений. Предпосылки такой активизации лежат в технологических и экономических изменениях, произошедших за последнее десятилетие ХХ века. Технологический прорыв в области телекоммуникаций, особенно мобильных средств связи и интернет-услуг, дерегуляция национальных рынков создали принципиально новую среду для ведения бизнеса. Процесс слияний и поглощений наблюдается как в национальном, так и международном масштабах. Несмотря на то, что 2001 г. был ознаменован общим финансовым спадом, затронувшим и процесс объединения компаний, размер рынка международных слияний и поглощений достиг огромных величин. Только за первое полугодие 2000 г. его объем превысил 643 млрд. долл., составив величину, сопоставимую с потоками прямых инвестиций, осуществленных в мировом масштабе в 1998 г. К 2006 г. объем сделок по слияниям и поглощениям составил уже 2,9 трлн. долл. Наибольшая активность была характерна для нефтегазового сектора, химической, автомобильной и фармацевтической промышленности, банковского и телекоммуникационного секторов, а также энергетики.
Ведущие финансовые эксперты и аналитики затрудняются дать однозначный ответ по поводу причин активизации процессов слияний и поглощений в указанный период. В качестве общего фона происходящих изменений отмечаются такие факторы, как продолжающийся процесс концентрации капитала, растущая глобализация деятельности компаний, либерализация доступа на национальные рынки. Все это способствует более свободному движению инвестиционных потоков. С учетом названных глобальных процессов Россия имеет относительно благоприятные предпосылки для роста числа сделок по корпоративным слияниям и поглощениям. К концу первого полугодия 2006 г. объем сделок по слияниям и поглощениям в России достиг 24,5 млрд. долл. [1]. Впервые за многие годы реформ стало возможно говорить о росте показателей промышленного производства и ВВП. Высокие мировые цены на нефть позволили нормализовать российскую финансовую систему. Они имели также и микроэкономический эффект: увеличившаяся прибыль российских нефтяных компаний была частично направлена на слияния и приобретения, в том числе международные. В настоящее время многие российские предприятия оказались в ситуации, в которой слияние или поглощение является выгодным элементом стратегии будущего развития.
1. Поглощения и механизм перехода корпоративного контроля
Осуществление слияний и поглощений можно рассматривать в тактическом и стратегическом аспектах. В тактическом аспекте финансирование слияний/поглощений является одним из основных вариантов использования прибыли. При этом компании должны выбирать различные варианты вложений нераспределенной прибыли с целью максимизации полученного на эти вложения дохода.
Особенность финансирования сделок по слиянию/поглощению в России обусловлена механизмами перехода корпоративного контроля. Большинство российских компаний были образованы в процессе приватизации и акционирования. Приватизация компаний происходила путем их выделения из государственных структур и их передачи частным владельцам. Это позволяет рассматривать приобретение компаний в процессе приватизации как первый механизм реализации стратегии слияний и поглощений, который продолжает иметь большое значение и в современных российских условиях.
Вторым механизмом перехода корпоративного контроля, характерным для России, можно считать аккумулирование долгов поглощаемой компании и конвертацию их в акции компании в процессе банкротства. При проведении процедуры банкротства возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой долг акциями предприятия. При определенной заинтересованности в поглощении, можно легко возбудить процедуру банкротства практически любой компании, учитывая значительную обремененность большинства российских компаний долгами, а затем конвертировать долги в акции. Для избежания банкротства многие компании готовы продать имеющиеся в их собственности контрольные пакеты акций других предприятий, либо заключить мировое соглашение.
Еще несколько лет назад нередким было применение третьего механизма перехода корпоративного контроля, который заключается в использовании возможностей участия в корпоративном управлении компании-цели. Если контроль над компанией-целью не мог быть установлен при помощи участия в ее акционерном капитале, то в состав ее руководства внедрялся ряд лиц, лояльных компании или группе, предпринимающей поглощение. Путем некоторых управленческих решений, юридическая чистота которых остается под вопросом, основные производственные фонды данного предприятия за символические суммы передавались специально созданным юридическим лицам. Далее, в зависимости от вероятности судебного разбирательства и решения о возврате основных средств, данные основные средства (или акции их собственника) перепродавались или закладывались в залог. В результате этого, в рамках одного и того же производства сосуществовало два юридических лица - одно старое предприятие, в активах которого числилась безнадежная дебиторская задолженность за выведенное оборудование и, нередко, настолько же безнадежная крупная кредиторская задолженность, и новое предприятие со значительными активами, входящее в ту или иную корпоративную группу.
Перечисленные три механизма перехода корпоративного контроля имеют нерыночный характер. Четвертый механизм перехода корпоративного контроля - приобретение долей в уставном капитале - является вполне рыночным механизмом, и он наиболее распространен в западных странах, а в последнее время и в Российской Федерации.
2.Механизмы финансирования слияний и поглощений
В практике слияний и поглощений компаний можно выделить следующие формы финансирования слияний и поглощений: денежными средствами, простыми акциями, облигациями (или привилегированными акциями), конвертируемыми ценными бумагами и гибридными (или производными) ценными бумагами. Кроме того, возможна комбинированная форма финансирования, использующая несколько вышеуказанных способов оплаты, и форма финансирования `с рассрочкой`, когда определенная сумма выплачивается при осуществлении слияния или поглощения, а оставшаяся часть после наступления оговоренного события, например, достижения определенного темпа роста производства.
Двумя наиболее распространенными методами оплаты слияний в мировой практике являются оплата денежными средствами и обыкновенными акциями. Менее распространена оплата долговыми инструментами, привилегированными акциями, производными ценными бумагами или комбинацией вышеуказанных инструментов. Поскольку большинство крупных сделок были бы просто неосуществимы без высокой курсовой стоимости акций покупателя, рост курса акций, таким образом, является одним из факторов, поддерживающих активную деятельность компаний на рынке слияний и поглощений. Финансирование акциями придает слияниям характер самоусиливающегося процесса: возможность осуществления крупных сделок за счет финансирования акциями стимулирует компании укрупняться посредством слияний и поглощений в целях защиты от враждебного поглощения и увеличения рыночной капитализации.
В российском бизнесе осуществляемые капитальные вложения большей частью направляются на модернизацию существующих мощностей, чем на строительство новых объектов. Отсюда следует важный вывод о том, что `средняя` российская компания, желающая в процессе развития своего бизнеса получить контроль над какими-либо новыми производственными активами, будет осуществлять это скорее посредством поглощения существующих компаний, обладающих такими активами, чем созданием новых активов при помощи капиталовложений. Помимо значительного предложения существующих активов в пользу слияния/поглощения также свидетельствует более короткий срок их осуществления по сравнению со сроком создания новых производственных активов, что сегодня играет важную роль.
Низкая доля финансирования слияний и поглощений при помощи обыкновенных акций на первых этапах объясняется ограниченной возможностью использования компаниями этих инструментов в результате общей неразвитости российского фондового рынка, недостаточной ликвидности и низкой стоимости ценных бумаг российских компаний. Низкая оценка акций российских компаний приводит к тому, что финансирование денежными средствами становится более выгодным по сравнению с финансированием обыкновенными акциями.
Невысокая оценка стоимости российских компаний оказывает прямое влияние на формирование экономической стратегии слияний и поглощений российских компаний, поскольку она ограничивает возможности компании-покупателя по использованию собственных ценных бумаг для финансирования перспективных слияний или поглощений. В условиях низкой оценки акций, компании-покупателю становится невыгодно финансировать слияние или поглощение при помощи своих акций.
Несмотря на то, что в российской практике достаточно редко встречаются примеры финансирования слияний или поглощений исключительно обыкновенными акциями, данная форма финансирования часто используется крупными компаниями для завершения процесса поглощения более мелких компаний. Например, в процессе `перехода на одну акцию` ряд нефтяных компаний использовал именно механизм обмена акций нефтяных компаний на акции своих дочерних компаний с целью максимизации своей доли в дочерних компаниях. Только узкий круг компаний-покупателей может использовать свои акции в качестве оплаты слияния/поглощения.
Оплата конвертируемыми ценными бумагами означает оплату за счет акционерного капитала. Возможна оплата гибридными (или производными) ценными бумагами. В качестве инструмента оплаты наиболее часто используются производные ценные бумаги на акции компании-покупателя. Конвертируемые ценные бумаги часто используется на первых этапах осуществления слияний. Например, компания-покупатель может приобрести опцион-колл на акции компании-цели на время более детального знакомства с ней.
Возможен вариант оплаты слияния или поглощения обыкновенными акциями компании-покупателя, но за счет денежных средств компании. Это относится к случаю оплаты слияния или поглощения акциями компании-покупателя, находящимися на ее балансе, то есть предварительно приобретенными ею за счет собственных средств компании, либо при обмене акций компании-покупателя на акции компании-цели между акционерами компаний с условием последующего выкупа (и постановки на баланс) акций компании-цели.
3.Механизмы привлечения источников финансирования слияний и поглощений
С целью привлечения финансирования посредством увеличения акционерного капитала могут использоваться следующие механизмы: публичные предложения, частное размещение и полочная регистрация. Иллюстрацию места и роли данных механизмов можно рассмотреть на рис.1.
Рис.1. Типы механизмов привлечения источников финансирования.
Первоначальное публичное предложение (IPO) - это первичное предложение акций компании широкой публике, сопровождающееся достаточно сложной процедурой регистрации. Частное размещение заключается в продаже ценных бумаг компании ограниченному кругу лиц, которыми, как правило, выступают инвесторы. Полочная регистрация - это промежуточный этап перед публичным предложением. Полочной регистрацией выпуска облигаций является государственная регистрация самого выпуска, а также информации про выпуск облигаций с отложенным размещением (от выражения `положить на полку` зарегистрированные документы). К полочной регистрации эмитенты прибегают с целью сэкономить время и усилия по выпуску облигаций в случаях, когда неизвестно точное время необходимого привлечения денежных средств.
Выход на IPO имеет огромное значение для жизни фирмы. Привлекая значительные ресурсы, она получает шанс улучшить свое финансовое состояние. Получение компанией статуса `публичной` повышает ее имидж. Расширяется круг кредиторов, улучшаются отношения с клиентами и контрагентами. Выпуск акций позволяет привлечь внимание к компании, что также усиливает ее конкурентные позиции.
В то же время для успешного размещения акций необходимо выполнение ряда условий. Это и благоприятная экономическая ситуация в стране, и адекватный уровень развития и регулирования фондового рынка, а также наличие инфраструктуры, позволяющей разместить акции. Сегодня в России соблюдаются далеко не все из этих условий. Вдобавок к этому, российское законодательство создает немало препятствий для компаний, планирующих размещение акций на зарубежных рынках. Цена размещения ценных бумаг фактически должна быть известна до самого размещения. Это крайне неудобно для эмитента. Также перепродажа акций инвесторами, купившими их, возможна только спустя две недели после подачи на регистрацию в ФСФР отчета об итогах выпуска. Таким образом, им приходится делиться рисками с эмитентом.
И все же, несмотря на вышеперечисленные неудобства, сейчас наблюдается бум IPO в России. Первичное публичное размещение акций, как показывают исследования [3], становится довольно привлекательным способом привлечения финансирования в России.
Сделки за счет заемных средств то становятся модными, то выходят из моды, но каждый раз руководители компании и их советники должны задаться одним вопросом: `Какая доля заемного капитала допустима?`
Практика приобретения контрольного пакета акций компании с привлечением заемных средств определена в экономической литературе аббривеатурой LBO (leveraged buyouts). Обычно об LBO говорят, когда целевая компания значительно больше покупателя, то есть в случаях, если для покупки другой компании целенаправленно привлекается долговое финансирование, причем в очень большом объеме, де-факто резко увеличивающее долю заемных средств в структуре баланса покупателя.
В России примеры LBO пока единичны. Классическими случаями LBO, финансировавшимися под залог имущества покупаемого актива при практически стопроцентном банковском кридитовании, являются выкуп компанией `Евроцемент групп` корпорации `Интэко` на кредит Сбербанка; приобретение этой же группой Михайловского ГОКа на кредит ВТБ под залог самого ГОКа. Из наиболее известных сделок, имевших место за последнее время, можно выделить также покупку Челябинским трубопрокатным заводом Первоуральского трубного завода на кредит ЕБРР-Standart-Bank, а также поглощение Ленинградского комбината хлебопродуктов Петербургским мельничным комбинатом, когда организатором финансирования выступил `КИТ Финанс`.
Привлечение финансовых ресурсов на цели поглощения практикуют очень многие компании. При этом важно, что LBO предполагает значительное изменение долговой нагрузки покупателя или целевой компании, в чем и состоит его отличие от обычного кредитования. Поскольку приобретаемая компания может по размерам превосходить покупателя, обеспечением заемного финансирования служит весь бизнес целевой компании. С одной стороны, выкуп с высокой долей заемных средств делает уязвимой компанию, а процентные платежи `съедают` большую часть инвестиционных ресурсов на развитие бизнеса, с другой - наличие значительных долгов создает `стимул к выживанию` и заставляет менеджеров эффективнее работать. Очевидно, что LBO не рекомендуется тем, кто не уверен в способности своей компании справиться с крупными финансовыми обязательствами.
Существует ряд вариантов структурирования заемного финансирования. В частности, за счет выпуска облигаций. Поскольку размещение облигаций на рынке занимает 3-4 месяца и продавец вряд ли согласится столько ждать, зачастую используется вариант промежуточного кредита с последующим рефинансированием. Кредит частично или полностью гасится за счет доходов от размещения облигаций. Риск промежуточного кредитования состоит в том, что рынок может обвалиться до того, как облигации будут проданы, а кредит погашен. В то же время могут также возникнуть трудности с замещением промежуточного финансирования банковскими кредитами. Промежуточного кредитора иногда удается убедить продлить срок кредитования, если рефинансирующий долговой инструмент не удается разместить к оговоренному сроку.
Различные варианты финансирования - бридж-финансирование, мезонинное финансирование появятся, когда пройдет больше сделок LBO, а рынок будет развиваться активнее.
Из-за особенностей развития отечественного фондового рынка в России наблюдаются обратные пропорции денежного и бумажного финансирования. Несколько крупнейших российских `голубых фишек`, котирующихся на фондовых биржах и в РТС с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной. В связи с этим превалирующую роль в российской практике как раз занимают денежные источники: по примерным оценкам, на их долю до 2001 г. приходилось до 90% сделок [2].
Вопрос финансирования сделок слияний и поглощений с точки зрения государственного регулирования предполагает учет соответствия промышленной политики и общей стратегии реорганизации секторов экономики, поддержание активного функционирования конкурентных механизмов, обеспечение прозрачности операций на рынке корпоративного контроля, защиту прав акционеров (в том числе миноритарных), регулирование социальных конфликтов, порождаемых слияниями и поглощениями.


Литература:
1. Ежегодный отчет Информационного Агентства M&A Agency (www.mergers.ru)
2. Слияния и Поглощения. - 2006. - N4 (редакционный материал)
3. Мелс Цховребов. LBO ПО-РУССКИ II //Слияния и Поглощения. - 2006. - N37.
4. Erickson, M., Wang, S. Earnings management by acquiring firms in stock for stock mergers //Journal of Accounting and Economics. - 1999. - N27. - p. 149-176.
5. Gauphan P.A. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings. John Wiley & Sons, Inc. - New York, 1999.
6. Kelly J., Cook C., Spitzer D. Unlocking shareholder value: the keys to success //Mergers & Acquisitions: A Global Research Report, KPMG, November 1999
7. Myers S.C., Majluf N.S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that im`estors do not have //Journal of Financial Economics. - 1984. - N 13. - p. 187-221.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия