Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 3 (23), 2007
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Жиленков М. О.
соискатель кафедры денег и ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов

Теоретические аспекты организации финансирования корпоративных поглощений

Сделки в рамках слияний и поглощений, как правило, существенно отличаются от обычных сделок гражданского оборота – купли-продажи имущества, оказания услуг и пр. В большинстве случаев они длительные по времени и многоступенчатые. В рамках данной статьи мы остановимся на теоретических аспектах организации финансирования корпоративных поглощений, которая охватывает выбор средства расчета между сторонами и источников финансирования поглощения компанией-покупателем.
Несмотря на наличие множества внешних (кредиты, эмиссия облигаций и акций и т.д.), а также внутренних инструментов для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, именно тема выбора средств расчета при поглощениях привлекла к себе наибольшее внимание исследователей, которые выдвинули ряд теорий по этому вопросу.
1. Выбор средства расчета при корпоративных поглощениях
Среди экономистов принято различать три формы расчетов при поглощениях: использование наличных средств, обмен акциями и комбинированная форма (представляющая собой сочетание двух предыдущих). Представим краткий анализ теорий, объясняющих выбор того или иного средства расчетов при корпоративных поглощениях.
Асимметрия информации. Позиция ряда исследователей базируется на теории асимметрии информации. Значение асимметричной информации о качестве продукта было впервые проанализировано Джорджем Акерлофом в работе, посвященной проблеме «лимонов» [1, с. 91–104], впервые опубликованной в 1970 г. и оказавшей огромное воздействие на экономическую мысль. Суть этой проблемы состоит в вытеснении с рынка хороших товаров плохими вследствие информационной асимметрии. Дж. Акерлоф, первым обративший внимание на этот феномен, проанализировал его на примере рынка подержанных автомобилей («лимонов»), абсолютно одинаковых внешне, но существенно отличающихся по эксплуатационным возможностям. Подержанные автомобили продаются существенно дешевле, чем новые, потому что информация об их качестве асимметрична: продавец такого автомобиля знает о нем гораздо больше, чем потенциальный покупатель. Покупатель может нанять механика, чтобы проверить автомобиль, однако продавец, имевший опыт его использования, все равно будет знать больше. Кроме того, сам факт продажи этого автомобиля подтверждает, что он на самом деле может оказаться «лимоном», – иначе зачем продавать надежную машину? В результате потенциальный покупатель подержанного автомобиля всегда будет иметь подозрения относительно его качества, причем не без оснований.
Анализ Акерлофа выходит далеко за рамки рынка подержанных автомобилей. Рынки страхования, кредита, труда и многие другие также характеризуются асимметричной информацией о качестве. Так, если на фондовом рынке потенциальный инвестор не обладает достаточной информацией, позволяющей ему дать наиболее приближенную к адекватной оценку предприятия, он будет ориентирован на низкую цену.
В свою очередь, С. Майерс и Н. Маджлуф полагают, что различные средства оплаты, используемые в сделках по слияниям и поглощениям, сигнализируют инвесторам о различных типах ценной информации, которой располагает компания-покупатель [27]. Объявление о том, что сделка по поглощению будет оплачиваться акциями, сигнализирует о переоцененности акций самой компании-покупателя. И наоборот, при объявлении об использовании наличных следует исходить из того, что активы покупателя недооценены. В результате участники рынка реагируют положительно на сделки, в которых используются наличные, в то время как известие об обмене акциями рынок воспринимает как негативный сигнал относительно стоимости компании-покупателя.
Эмпирические исследования других ученых также подтверждают гипотезу о том, что обмен акциями при поглощениях негативно сказывается на капитализации компании-покупателя [11; 29]. Вместе с тем, М. Корнетт и С. Де выявили, что в банковском и небанковском секторах проявляется различный эффект от методов расчетов при слияниях и поглощениях [9]. Информация об использовании обмена акциями при слияниях и поглощениях банков не воспринималась негативно участниками рынка, иначе говоря, асимметрия информации не играет заметной роли в банковском секторе. По мнению данных авторов это связано с тем, что активы банков, как правило, подвержены меньшей асимметрии информации для участников рынка, что обуславливается относительно жестким контролем за их деятельностью со стороны государственных органов, в том числе при слияниях и поглощениях.
Исследование Р. Хансена выявило другую зависимость относительно информационной асимметрии [16]. Если покупатель считает, что активы компании-цели переоценены рынком, он будет стремиться использовать акции в качестве средства оплаты сделки по слиянию, чтобы получить отдачу от сделки путем приобщения к переоцененным активам цели. Включенность компании-цели в котировальные списки также имеет значение для выбора формы оплаты сделки. Продавцы компаний, акции которых не торгуются на биржевом рынке (равно как и при продаже филиала либо отделения предприятия, акции которого прошли листинг), склонны предпочитать получение наличных в обмен на продажу своих активов.
Нежелание продавца принимать акцию претендента в качестве оплаты должно возрастать также при наличии проблемы асимметрии информации, когда есть неуверенность относительно ценности предлагаемой акции и возможности извлечения ожидаемого дохода от нее в будущем. Данная проблема играет серьезную роль при создании посредством слияний и поглощений конгломерата (корпорации-холдинга, объединяющего предприятия, принадлежащие различным отраслям экономики и не связанные производственной кооперацией). Напротив, продавцы больше склонны принимать в качестве оплаты акции претендента, когда речь идет о внутриотраслевом слиянии или поглощении, так как они хорошо ориентируются в присущих отрасли рисках и ее перспективах.
Объяснение метода оплаты при слияниях и поглощениях теорией асимметрии информации предполагает, что на совершенном рынке (т.е. при отсутствии асимметрии информации) для акционеров может оказаться неважным вид средства расчета, используемого в этих сделках. Однако объективное наличие такой асимметрии предполагает использование различных средств расчетов в зависимости от степени обладания информацией покупателями и продавцами.
Влияние налогообложения. Взаимосвязь между выбором методов оплаты и налогообложением различных инструментов расчетов логична. Известно, что доходы от прироста капитала облагаются налогом. Поэтому, в отличие от обмена акциями, использование наличных в расчетах по сделкам слияний и поглощений предполагает формирование соответствующей налоговой базы для продавцов, что предполагает более высокую цену для покупателя, позволяющую покрыть возникающие налоговые выплаты. Напротив, относительные налоговые выгоды могут стать достаточным аргументом для отказа от использования в расчетах наличных. Так, например, продавцы компании-цели могут согласиться на обмен акциями, если это позволит им минимизировать или отсрочить собственные налоговые выплаты от владения ценными бумагами.
Дж. Вэнсли, У. Лейк и Х. Янг, проанализировав в зависимости от метода расчетов среднюю кумулятивную сверхдоходность (CAARs – cumulative average abnormal returns) компаний-целей, выявили, что она составила 33,54%, 17,47% и 11,77% при расчетах, соответственно, наличными, обменом акциями и комбинированным методом [30]. Более высокая отдача, которую получают продавцы за продажу наличными, объясняется именно налоговыми соображениями, поскольку на продавцов перекладывается фактическое бремя по уплате налогов с полученного дохода от продажи компании. При обмене акциями необходимость выплаты налогов на прирост капитала отсрочивается до тех пор, пока полученные акции не будут проданы. Аналогичной позиции придерживаются авторы другого исследования, полагающие, что более высокий уровень кумулятивной сверхдоходности для продавцов за наличные объясняется налоговыми факторами [17].
Р. Харрис, Дж. Фрэнкс и С. Мейер [12], изучив большой массив статистической информации по 2500 сделкам по слияниям и поглощениям в США и Великобритании за 1955–1985 гг., получили аналогичную картину по показателям средней кумулятивной сверхдоходности продавцов в зависимости от средства оплаты сделок. Однако они не склонны считать, что эта разница обуславливается разными налоговыми режимами для инструментов расчета. Для обеих стран они выявили весьма активное использование как наличных, так и обмена акций при расчетах по слияниям и поглощениям. Для тех, кто принимает во внимание налоговые последствия таких сделок, предпочтительным является использование при расчетах обмена акциями. В случаях же, когда для продавцов объединение с покупателем нежелательно, они предпочитают наличные. Но говорить о том, что налогообложение является главным фактором, определяющим предпочтения при выборе средства оплаты, по их мнению, было бы преувеличением. Так, в Великобритании налог на прирост капитала был введен в 1965 г. Действительно, за период 1965–1969 гг. удельный вес сделок с наличными расчетами снизился до 18,6% по сравнению с 29,2% за 1960–1964 гг. Однако за период 1975–1979 гг. доля таких сделок возросла до 33,6%. Поэтому полагаем, что налогообложение влияет не столько на выбор средства расчета при слияниях и поглощениях, сколько в определенной мере обуславливает разницу в оценке расчетной стоимости акции компании-цели в зависимости от использования наличных, обмена акций либо комбинированной формы оплаты.
Участие менеджмента в собственности компании. С точки зрения интересов покупателя, выбор формы финансирования сделки по слиянию и поглощению может оказать существенное влияние на его корпоративную структуру управления, так как эмиссия акций уменьшает влияние доминирующего акционера в управлении компанией. Если это имеет для него большое значение, то он будет склонен к финансированию наличными, особенно в условиях, когда его собственный корпоративный контроль неустойчив. Предпочтения наличного финансирования, вероятно, будут наиболее сильными в условиях, когда структура собственности компании-цели отличается высокой степенью концентрации, а крупнейший акционер компании-претендента обладает пакетом акций в диапазоне 20–60% (данный диапазон делает компанию наиболее уязвимой при финансировании сделки путем эмиссии акций). Данное соображение менее актуально, если структура собственности компании-претендента либо компании-цели размыта, поскольку в этом случае угроза контрольному пакету претендента незначительна. С другой стороны, когда акционер владеет сверхквалифицированным большинством акций (более 2/3), то финансирование за счет эмиссии акций вряд ли будет угрожать его долгосрочному контролю над компанией-претендентом.
Кроме того, Р. Штульц установил, что на выбор формы финансирования сделки по слиянию и поглощению влияет стремление менеджмента сохранить корпоративный контроль и получить возможность для извлечения личной выгоды [28]. Менеджеры нацелены на поддержание, либо на увеличение их возможностей принимать решения по обеспечению деятельности компании в случае изменения в корпоративном контроле. В частности, Р. Штульц отмечает, что если реальное влияние менеджера на дела компании пропорционально принадлежащему ему пакету ее акций, то он будет склонен к предпочтению долговых форм финансирования сделок по слияниям и поглощениям, чтобы сохранить имеющийся уровень участия в капитале компании, а значит, и голосов акционеров. Однако менеджеры, не склонные к риску, обычно предпочитают уравновешивать кредитные риски рисками долевого участия, находя приемлемое соотношение между оптимальным для компании уровнем долга и оптимальным уровнем своего участия в капитале компании, позволяющим им сохранить степень своего влияния на нее посредством долгосрочного долгового финансирования.
Ряд американских ученых [2; 14; 22] на основе эмпирического материала за 1978–1988 гг. провели исследование с целью выявить зависимость выбора покупателями формы финансирования сделок по слияниям и поглощениям от уровня участия менеджмента в ее капитале. Общий результат свелся к тому, что обладание менеджментом пакетами акций компании-покупателя в подавляющем большинстве случаев негативно сказывается на выборе долевого привлечения финансовых ресурсов (посредством обмена акций), что обуславливается нежеланием менеджеров поступиться степенью контроля, которую предоставляют им имеющиеся в их собственности акции. К. Мартин, проанализировав 846 сделок по слиянию и поглощению американских компаний, входивших в котировальные листы NYSE и AMEX за 1979–1988 гг., также выявил, что компании-покупатели с высокой степенью концентрации акционерного капитала склонны к использованию эмиссии акций для финансирования сделок, тогда как при более размытом капитале менеджеры меньше склонны использовать этот инструмент финансирования [22].
Существует также ряд более узких теорий, объясняющих использование того или иного средства расчетов при слияниях и поглощениях. Так, выбор метода расчетов при поглощениях может в определенной степени зависеть от возможностей роста приобретаемой компании. Наиболее детальное изучение данного аспекта было проведено К. Мартином. В своем исследовании он использовал коэффициент Тобина Q. По результатам исследования он пришел к выводу, что компания-покупатель с большими возможностями для роста склонна использовать обмен акциями для приобретения компании-цели. Данное обстоятельство можно объяснить потребностью компании-покупателя аккумулировать имеющуюся наличность для реализации потенциала роста.
Ряд исследователей просматривают зависимость между соотношением капитализации сторон сделок по слияниям и поглощениям. Так, Г. Груллон, Р. Майкли и И. Свари [15], проанализировав 146 слияний американских банков за период с 1981 по 1990 гг., пришли к выводу, что если компания-цель является значительно более крупной, чем покупатель, то расчет по сделке будет осуществляться обменом акций либо комбинированным методом. Однако ряд других экономистов (Р. Мартин, а также А. Гош и У. Руланд) [14] на основе собственных исследований не обнаружили зависимости методов расчетов, применяемых при слияниях и поглощениях, от соотношения размеров компании-покупателя и компании-цели. На основе упомянутого выше исследования Р. Мартин также полагает, что бурный рост на фондовых рынках стимулирует использование обмена акциями при слияниях и поглощениях.
2.Выбор источников финансирования поглощения компанией-покупателем
Выше мы отметили, что в последние годы в эмпирической литературе уделялось большее внимание выбору средств оплаты в корпоративных поглощениях, причем сам термин «средство расчетов» часто воспринимался в качестве синонима понятия «источник финансирования поглощения». На эту особенность обратили внимание М. Мартынова и Л. Реннебуг [23], которые отмечают, что выбор покупателем того или иного средства расчетов зачастую использовался для проверки теорий, объясняющих, как компании финансируют свои инвестиционные проекты. Между тем, классификация лишь средства расчетов игнорирует источники операционного финансирования как таковые. Это особенно четко прослеживается, когда речь идет о расчетах при поглощениях наличными. Ведь, если для финансирования сделки, предусматривающей расчеты наличными, покупатель привлекает внешние ресурсы (займы, эмиссию акций), то средство расчета не может быть адекватной характеристикой источника финансирования сделок в корпоративных поглощениях. Это значит, что теории, объясняющие причины выбора того или иного средства расчета, не могут быть применимы для объяснения предпочтений в выборе источника финансирования поглощения.
Логично предположить, что покупатель не будет нуждаться во внешнем финансировании при наличии достаточного объема свободных внутренних ресурсов при расчетах наличными или при обмене акциями с владельцами компании-цели. В последнем случае финансирование поглощения условно не является внешним, так как в капитале покупателя появляются либо расширяют свое участие бывшие владельцы компании-цели, вместе с тем такая форма расчетов не предполагает поиска претендентом финансовых ресурсов на стороне. Исследования М. Мартыновой и Л. Реннебуга подтверждают, что использование наличных в качестве расчетов при поглощениях вовсе не означает, что покупатель не использует внешние (долевые и долговые) источники финансирования для покрытия сделки (рис. 1). Более того, реакция рынка различается в зависимости от источника финансирования поглощений с наличными расчетами. Практика свидетельствует, что использование эмиссии долевых ценных бумаг (обыкновенных или привилегированных акций) для финансирования поглощения наличными негативно сказывается на котировках акций компании-покупателя. Однако, несмотря на это, долевое финансирование поглощений за последние два года было одним из самых востребованных инструментов. В частности, согласно исследованию Г. Андраде и др. [3], в США удельный вес таких сделок вырос с 32,9% в 1980-е гг. до 57,8% за 1990-е гг. Аналогичная тенденция в последнее время наблюдается и в Европе. В связи с этим возникает вопрос о причинах этого процесса, в частности, и выборе внешних источников для финансирования поглощения вообще.
Данная тема в контексте выбора самого выгодного соотношения между заемным и собственным капиталом является одной из важнейших проблем финансирования компаний. В теоретической дискуссии по данному вопросу центральную роль играет модель Модильяни и Миллера [24]. Именно они в 1958 г. первыми доказали, что в условиях совершенного рынка капитала рыночная стоимость предприятия, а также средневзвешенная стоимость его капитала не реагируют на изменение соотношения между заемным и собственным капиталом (теорема иррелеватности Модильяни и Миллера). Случайно выбранная структура капитала также пригодна, как и любая другая. Центральный тезис формулируется следующим образом: структура капитала предприятия не имеет влияния на его рыночную стоимость. Под рыночной стоимостью предприятий здесь понимают суммы рыночных стоимостей акций (собственного капитала) и облигаций (заемного капитала). Структура капитала характеризуется соотношением между заемным и собственным капиталом, причем обе величины выражаются не в балансовых, а в рыночных оценках. Ядром их доказательств является аргумент арбитража. Они показали, что посредством покупок и продаж ценных бумаг можно без риска стать сколь угодно богатым, если значения средней стоимости капитала двух фирм, которые отличаются друг от друга лишь структурой капитала, не совпадают друг с другом.
Теория Модильяни-Миллера выбила почву из-под ног апологетов стереотипности в предпочтениях источников внешнего финансирования. Ведь согласно общепринятой точке зрения, низкая доля заемного капитала обходится дорого, так как она означает отказ от применения дешевого источника. Заемный капитал дешевле, чем собственный, так как обязательства по нему погашаются в первую очередь и риски потерь кредитора по сравнению с рисками потерь собственника малы. Из-за систематически меньшего риска те, кто предлагает заемный капитал, должны всегда довольствоваться меньшей доходностью, чем те, кто предлагает собственный капитал. Но с другой стороны, структура источников с высокой долей заемного капитала также считается дорогой, так как риски для владельцев обоих типов капитала с увеличением задолженности растут. Кредиторы должны опасаться, что им не будут возвращены кредиты (или будут возвращены не в полном объеме); собственники должны считаться с опасностью банкротства при неплатежеспособности. Если учесть оба аргумента, то можно прийти к выводу о том, что где-то между экстремально высокой и экстремально низкой долями заемного капитала находится наиболее выгодное соотношение – оптимальная структура капитала.
Однако с помощью теоремы иррелеватности Модильяни-Миллера нельзя объяснить, например, ни факт заведомо низких коэффициентов концентрации собственного капитала в оптовой и розничной торговле, ни то обстоятельство, что немецкие предприятия, как правило, имеют бульшую долю заемного капитала, чем американские компании. Несмотря на то, что модель Модильяни и Миллера недостаточно объясняет структуру капитала предприятий, она стала импульсом, заставившим научное сообщество с чистого листа начать поиск причин, обуславливающих принятие тех или иных корпоративных финансовых решений. Сама статья Модильяни и Миллера, а также последующие за ней дискуссии дают нам, прежде всего, методологическое представление о том, как должна выглядеть модель структуры капитала и как ее строить.
Последовавший затем широкий поток теоретических и эмпирических исследований, объясняющих причины принятия финансовых решений корпорациями относительно внешнего финансирования, можно разделить на две части, представляющие доминирующие трактовки. С одной стороны, тип финансирования объясняется стоимостью капитала, с другой – агентскими отношениями или конфликтом интересов. Теории, базирующиеся на представлении о несовершенстве рынка и институциональной неэластичности, в которых учитывается информационная асимметрия, законодательная либо налоговая защита акционеров и кредиторов, говорят о непропорциональном эффекте этих факторов на стоимость долгового и долевого капитала. Более поздние теоретические изыскания связывают принятия решений об эмиссии долевых или долговых ценных бумаг с проблемами, возникающими в отношениях между менеджментом, акционерами и кредиторами.
В теории иерархии или теории «порядка клевания» (pecking order theory) [27] предполагается, что различные способы финансирования могут быть четко ранжированы по степени их безопасности для фирмы (с точки зрения сохранения контроля над фирмой, недопущения роста агентских затрат и т. д.), и что менеджеры при выборе способа финансирования сначала будут использовать наиболее безопасные способы. Наиболее предпочтительным способом в данной модели считается финансирование за счет внутренних резервов (т.е. нераспределенной прибыли прошлых периодов). Если внутренних ресурсов недостаточно и приходится прибегать к внешнему финансированию, то менеджеры вначале будут использовать долгосрочные кредиты и выпуск обычных долговых ценных бумаг, потом – конвертируемых ценных бумаг, потом – привилегированных акций и только в самом крайнем случае прибегнут к эмиссии дополнительных обыкновенных акций. Данный подход также базируется на постулате информационной асимметрии: в условиях, когда акции компании недооценены рынком, долевое финансирование ею нового, даже высокорентабельного проекта может привести к тому, что за счет старых акционеров наибольшую отдачу от этого действия получат новые, а сам проект может столкнуться с недофинансированием. Такая ситуация может заставить компанию отказаться от реализации даже высокорентабельного проекта и для ее выправления фирма вынуждена будет использовать адекватно оцениваемые рынком инструменты финансирования, в частности, ее внутренние фонды, не подверженные риску недооценки рынком, а также долговое финансирование, которое будет более предпочтительным по отношению к долевому. Таким образом, соображение асимметричности информации, а также ожидание отрицательной рыночной реакции на эмиссию акций побуждают компании переключаться с долевого на другие источники финансирования.
Исходя из теории иерархии долевое финансирование поглощения более вероятно в условиях, когда компания-покупатель не обладает достаточными наличными фондами и ее кредитоспособность недостаточна для заемного финансирования сделки. В условиях же, когда испытывающая дефицит наличности компания имеет достаточную кредитоспособность, долгое финансирование будет более предпочтительным по сравнению с долевым.
Часть сторонников бихевиористского подхода полагают, что на выбор внешних источников финансирования влияет прогнозирование фондового рынка [4; 7]. Так, долевое финансирование более вероятно в условиях бума на фондовом рынке, когда соображения о падении котировок акций компании при эмиссии могут отходить на второй план. Иначе говоря, преобладание бычьих настроений на рынке делает эмиссию акций привлекательным инструментом привлечения финансовых ресурсов, особенно в условиях, когда затраты на заемные средства сравнительно дороги по отношению к долевым. Следовательно, долевое финансирование предпочтительно в условиях уверенности участников рынка в финансовой устойчивости компании, нивелирующей отрицательные сигналы, обусловленные целью дополнительной эмиссии акций. Долговое финансирование поглощения часто бывает востребованным в периоды спада на фондовом рынке, так как негативная реакция рынка на объявление о долевом финансировании поглощения побуждает компании прибегать к эмиссии акций лишь в условиях, когда другие источники финансирования недоступны, либо слишком дороги.
В последнее время растет число исследователей, которые считают законодательное регулирование ключевым фактором в принятии компаниями финансовых решений [10; 19; 20; 21], полагая, что именно правовая среда влияет на условия поставки финансовыми институтами денежных фондов компаниям. Когда законы надежно защищают поставщиков ресурсов от экспроприации со стороны менеджмента, внешнее финансирование становится менее затратным, а значит и более доступным. Сильная защита кредитора предполагает, что в случае возникновения у заемщика проблем с возвратом долга кредитор относительно легко (без утомительных проволочек) сможет завладеть заложенным имуществом, либо даже установить контроль над самим должником. Такая ситуация заметно снижает риски кредиторов, а вместе с тем и расходы по займам, что увеличивает привлекательность долгового финансирования.
С другой стороны, сильная защита акционера, гарантирующая ему участие в управлении компанией или должный контроль над управлением, уменьшает его риски, а, следовательно, увеличивает относительную привлекательность долевого финансирования. Кроме того, покупатель с большей вероятостью прибегнет к выпуску акций в странах с лучшими корпоративными стандартами прозрачности, поскольку негативные последствия эмиссии менее чувствительны, когда прозрачность выше. Компании-покупатели, принадлежащие крупным владельцам, могут предпочитать долевое финансирование поглощения в странах с более низкой защитой прав миноритарных акционеров, так как в условиях незначительного влияния последних крупные акционеры могут за их счет извлекать частные выгоды от контроля над компанией.
Кроме того, в целом выбор формы финансирования зависит и от относительной величины затрат, связанных с эмиссией акций и облигаций. Компании будут более охотно использовать долговое финансирование при поглощениях в тех странах, где затраты на эмиссию долевых ценных бумаг существенно более высоки из-за слабой защиты акционера или где затраты на заимствования относительно низки из-за лучшей защиты кредитора. Долевое финансирование поглощения более вероятно произойдет в странах с более высокими стандартами прозрачности и более слабой защитой миноритариев.
Издержки конфликта интересов между менеджментом и акционерами и угроза поглощения. Для менеджеров, главной целью которых является максимизация капитализации компании, долговое финансирование поглощения выглядит менее предпочтительным, поскольку это способно существенно ограничить источники привлечения средств капитала [18]. Напротив, долевое финансирование увеличивает объемы фондов контролируемых менеджментов. Этот конфликт интересов между акционерами и менеджерами наиболее очевиден в «народных» акционерных компаниях (без ярко выраженных крупных акционеров), где активность акционера и контроль над управлением низки. Таким образом, компании с рассеянной структурой капитала будут склонны использовать долевые инструменты финансирования поглощений. Поскольку рассеянные (атомистические) акционеры не имеют стимулов непосредственно контролировать управление компанией, то они полагаются на внешний контроль со стороны рынка корпоративного контроля. Дж. Цвибель, однако, указывает на то, что менеджмент может добровольно предпочесть долговое финансирование, когда есть угроза самой компании стать объектом поглощения, так как целями враждебных поглощений являются компании с плохим менеджментом [32]. Следовательно, менеджеры, предполагающие угрозу поглощения, предпочтут использование долгового финансирования поглощения.
Долговое давление (debt overhang). Кредитоспособность компании формируется на основе величины ее материальных активов и степени их диверсифицированности, а также прироста доходов. Вместе с тем, волатильность активов негативно сказывается на уровне кредитоспособности. Компании, владеющей крупными материальными активами, легче заимствовать средства у банков и привлекать ресурсы посредством эмиссии облигаций. Так как крупные компании имеют более диверсифицированную структуру, они имеют меньший риск обанкротиться. Финансовые ограничения и соображения риска банкротства могут также уменьшить готовность кредиторов к финансированию наличного предложения претендента, особенно при относительно больших сделках.
Претендент с более низким, по сравнению с компанией-целью, левереджем, вероятнее всего, удачно завершит сделку по поглощению, а премия, уплачиваемая владельцам компании-цели, будет прямо пропорциональна уровню левереджа компании-покупателя [25]. Логично, что после завершения сделки по поглощению левередж компании-покупателя повысится. В частности, Р. Брунер, исследовав слияния и поглощения за 1963–1979 гг., установил, что, как правило, уровень левереджа компаний-претендентов существенно меньше, чем у компании-цели [6]. Вместе с тем, показано, что в течение первого года после завершения сделки по поглощению этот показатель покупателя заметно превосходил данные поглощенной компании. Исследование А. Геша и Р. Джейна, охватившее 239 поглощений за 1978–1987 гг., также подтвердило эти наблюдения [13]. И. Уэлч также приходит к выводу, что уровень левереджа компаний, специализирующихся на поглощениях, имеет тенденцию к повышению [31]. Однако, с другой стороны, компании с высоким уровнем левереджа обладают меньшими конкурентными преимуществами при поглощениях, что подтверждается исследованием М. Клейтона и А. Равида [8].
С. Майерс, в частности, утверждает, что противоречивые интересы акционеров и кредиторов могут побудить компании использовать долевые, а не долговые инструменты для привлечения внешних фондов [27]. Согласно его подходу, менеджеры, преследующие цель максимизации доходов своих акционеров, решатся на финансирование проекта только в том случае, если отдача от его реализации превысит платежи кредиторам. По его мнению, предпочтение акционеров максимизировать стоимость своей собственности определяет то обстоятельство, что менеджеры предпринимают проект, только если его ожидаемые выгоды превышают платежи кредиторам. Это может привести к отказу от финансирования проектов, чистая приведенная стоимость (NPV) которых больше нуля, если ожидаемые выгоды позволяют только возместить долг и не дадут акционерам никакого увеличения капитала. Чтобы минимизировать возможности недофинансирования таких высокорентабельных проектов, возникающие из-за этого, компании будут предпочитать долевое финансирование.
Ф. Блэйк и М. Скоулз [5] продемонстрировали, что акции левереджных компаний (компаний с высокой долей заемных средств), по сути, являются своеобразным опционом на покупку активов компании, ценность которого меняется вместе с волатильностью будущего денежного потока. Это создает условия для того, чтобы менеджеры могли максимизировать доходы акционеров путем участия в высокорисковых проектах, а, следовательно, перераспределять доходы от кредиторов (при сохранении за ними рисков) к своим акционерам. Поэтому высокая волатильность дохода, увеличивая риск банкротства, делает условия кредита более дорогими. Следовательно, рост стоимости заимствования делает долговое финансирование менее привлекательным и дорогостоящим для левереджных и рискованных компаний.
Как следует из проведенного теоретического анализа, процесс организации финансирования корпоративных поглощений является многофакторным, требующим к себе комплексного подхода. В зависимости от конкретной ситуации влияние того или иного фактора в принятии финансовых решений может приобретать доминирующий по сравнению с другими характер. Теоретическая подкованность в организации этого процесса, несомненно, будет способствовать повышению финансовой отдачи от сделок по слияниям и поглощениям для их участников.


Литература
1. Акерлоф Дж. Рынок «лимонов»: Неопределенность качества и рыночный механизм (1970) //THESIS. – 1995. – Вып. 5
2. Amihud Y., Baruch L., Travlos N.G.Corporate control and the choice of investment financing: The case of corporate acquisitions // Journal of Finance. – 1990. – № 45. – P. 603–616.
3. Andrade G., Mitchell M. L., Stafford E. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives //2001. – № 15 (2). – P. 103–120
4. Baker M., Ruback R.S., Wurgler J. Behavioral Corporate Finance: A Survey // NBER Working Paper. – 2004. – No. 10863;
5. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities //Journal of Political Economy. – 1973. № 81 (3). – P. 637–654.
6. Bruner R.. The use of excess cash and debt capacity as a motive for merger //Journal of Financial and Quantitative Analysis. – 1988. – № 23. – P. 199–217.
7. Choe H., Masulis R., Nanda V.Common stock offerings across the business cycle // Journal of Empirical Finance. – 1993. – P. 13–31.
8. Clayton M., Ravid A. The effect of leverage on bidding behavior: Theory and evidence from FCC auctions // Review of Financial Studies. – 2002. – № 15. – P. 723–750.
9. Cornett M., De. S. Medium of payment in corporate acquisitions: evidence from interstate bank mergers //Journal of Money, Credit and Banking. – 1991. – № 23. – Р. 767–776.
10. Djankov S., McLiesh C., Shleifer A. Private Credit in 129 Countries // NBER Working Paper. – 2004. – No. W11078
11. Fishman M. Pre-emptive bidding and the role of the medium of exchange in acquisition // Journal of Finance. – 1989. – № 44. – Р.41–57.
12. Franks J., Harris R., Mayer C. Means of payment in takeovers: Results for the United Kingdom and the United States //Corporate Takeovers: Causes and Consequences /Ed. by Alan J. Auerbach. The University of Chicago Press, 1988. – P. 221–258.
13. Ghosh A., Jain P. Financial leverage changes associated with corporate mergers //Journal of Corporate Finance. – 2000. – № 6. – P. 377–402.
14. Ghosh A., Ruland W. Managerial ownership, the method of payment for acquisitions, and executive job retention //Journal of Finance. – 1998. – № 53. – P. 785–798.
15. Grullon G., Michaely R., Swary I. Capital adequacy, bank mergers, and the medium of payment //Journal of Business Finance and Accounting. – 1997. – № 24(1). – P. 97–124.
16. Hansen R.. A theory for the choice of exchange medium in M&As //Journal of Business. – 1987. – № 60. – Р. 75–95.
17. Huang Y., Walkling R. Target abnormal returns associated with acquisition announcements – payment, acquisition form and managerial resistance //Journal of Financial Economics. – 1987. – № 19. – P. 329–349.
18. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure //Journal of Financial Economics. – 1976. – № 3 (4). – P.305–360.
19. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Vishny R. Legal determinants of external finance //Journal of Finance. – 1997. – № 52. – P. 1131–50.
20. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Vishny R. Law and Finance //Journal of Political Economy. – 1997. – № 106. – P.1113–1155.
21. Levine R. Law, Finance, and Economic Growth //Journal of Financial Intermediation. – 1999. – № 8. – P. 36–67.
22. Martin K.J. The method of payment in corporate acquisitions, investment opportunities, and management ownership //Journal of Finance. –1996. – № 51. – P.1227–1246.
23. Martynova M., Renneboog L. Sources of Transaction Financing in Corporate Takeovers // New Modes of Governance, 2006/Project no. CTT1-CT-2004-506392, reference number: 21/D09
24. Modigliani F., Miller M.N. The Cost of Capital Corporation finance and Theory of Investment //American Economic Review. – 1958. – vol. 48. – № 3.
25. Morellec E., Zhdanov A. Financing and Takeovers //Swiss Finance Institute Research Paper Series No 06–22.
26. Myers S.C.Determinants of Corporate Borrowing //Journal of Financial Economics. – 1977. – № 5. – P. 147–175.
27. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have //Journal of Financial Economics. – 1984. – № 13. – Р.187–221.
28. Stulz R. Managerial control of voting rights – financing policies and the market for corporate control //Journal of Financial Economics. – 1988. – № 20. – P. 25–54.
29. Travlos N. Corporate takeover bids, methods of payment, and bidding firms’ stock returns // Journal of Finance. – 1987. – № 42. – Р. 943–963.
30. Wansley, J., Lane, W., Yang, H. Abnormal returns to acquiring firms by type of acquisition and method of payment //Financial Managemen. – 1983. – №12. – Р.16–22.
31. Welch I. Capital structure and stock returns //Journal of Political Economy. – 2004. – № 112. – P. 106–131.
32. Zwiebel J. Dynamic Capital Structure under Managerial Entrenchment //American Economic Review. – 1996. – № 86 (5). – P.1197–1215.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия