Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка и реклама
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
Проблемы современной экономики, N 1 (25), 2008
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Буянов Е. В.
аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета

Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: причины стагнации

Российский рынок ценных бумаг в течение нескольких последних лет стабильно демонстрировал значительные темпы роста. В полной мере это касается и долгового его сектора. Однако, при внимательном рассмотрении данных о его структуре, очевидно, что сегмент субфедеральных и муниципальных облигаций в последние два года прекратил поддерживать эту общую тенденцию.
Несмотря на то, что оценки объемов облигаций в обращении для региональных эмитентов, полученные из разных источников, зачастую существенно разнятся, приблизительные обобщенные данные выглядят следующим образом (табл.1):
Таблица 1
Объемы субфедеральных и муниципальных облигаций в обращении
Составлена по:[18; 19 (Оценка инвестиционной компании «Регион»); 20 (Данные Центрального Банка РФ); 9]
Объем рынка субфедеральных и муниципальных бумаг по состоянию на конец августа 2007 г. оценивался примерно в 265 млрд. руб., что составляет около 22 % от объемов рынка корпоративных рублевых облигаций и около 12,5 % от всего рынка облигаций.
Показательна динамика данных, характеризующих чистые заимствования (табл.2):
Таблица 2
Чистые заимствования субъектов РФ
Составлена по:[21]
Если принять во внимание динамику объемов привлечений и погашений, то становится видно, что небольшой рост показателя чистых заимствований в 2006 г. обязан своим возникновением только некоторому снижению объемов погашений, при этом объемы привлечений перестали расти (впервые в новейшей истории рынка).
Мы предполагаем, что в период 2004–2005 гг. субфедеральный сегмент достиг неких естественных рамок (около 80 млрд. руб. новых размещений в год), преодолеть которые он пока не в состоянии.
Муниципальные заемщики, продолжающие по-прежнему увеличивать свою активность на рынке ценных бумаг, не влияют существенно на общую картину, поскольку объемы заимствований, приходящиеся на их долю, не столь значительны (около 8–9 % от объема привлечений субъектов федерации)1.
Объемы же ежегодных размещений рублевых корпоративных бумаг продолжали все это время уверенно расти (за пять лет этот показатель увеличился более чем в 18 раз)2.
Спрэд между индексами доходности российских субфедеральных и корпоративных облигаций за последние три года в целом увеличился, при общем снижении уровня процентных ставок (Рис. 1).
Рис. 1. Сравнительная динамика средневзвешенных доходностей корпоративных и региональных (субфедеральных и муниципальных) облигаций
При этом средняя дюрация субфедеральных бумаг также продолжает постепенно расти (этот показатель увеличился за три года с 780 до 1300 дней) [22], хотя и не очень высокими темпами, что объясняет одновременный рост объемов в обращении и сокращение чистых заимствований.
Указанные факты косвенно свидетельствуют о том, что кредитное качество региональных эмитентов, присутствующих на рынке, в среднем достаточно высоко (поскольку заимствовать на длительные сроки и под умеренные ставки могут только финансово устойчивые эмитенты). Это позитивный момент, но, с другой стороны, он говорит о том, что расширения круга участников рынка практически не происходит. Ежегодно заимствования осуществляют практически одни и те же 23 – 25 субъектов федерации, на протяжении уже примерно трех лет. При этом 49 (55 %) субъектов федерации ни разу не выпускали облигации за последние шесть лет. По данным Минфина о государственной регистрации выпусков ценных бумаг, еще 16 (18 %) регионов осуществляли размещения не более двух раз за эти годы [23].
Исходя из этих цифр, можно сказать, что значительная часть регионов, имевших возможность и желание воспользоваться потенциалом рынка облигаций, уже это сделали, и не наращивают объемы своего присутствия на нем, в силу разных причин (условно назовем их «первая группа»). По большей части, ее участники представлены субъектами с устойчивым финансовым положением. В настоящее время рынок в крайней степени зависит от них (среди них выделяются Москва, Санкт-Петербург и Московская область, на которые, по нашим расчетам на основе данных C-bonds, приходится около 66 % всех облигаций в обращении на 1 мая 2007 г.). В последнее время «лидеры» стали проводить еще более умеренную долговую политику. Основываясь на данных Москомзайма, Мосфинагентства [24] и Комитета финансов Санкт-Петербурга [25], можно утверждать, что это было вызвано превышением запланированных поступлений денежных средств из доходных источников, а также более активной приватизацией государственного имущества. В результате, «лидеры» в основном сконцентрировали свои усилия на оптимизации своих долговых портфелей и управлении ликвидностью. Изменение ситуации в скором будущем маловероятно. Так, в 2007 г. Правительство Москвы вообще не намерено осуществлять заимствований [11].
«Вторую группу» представляют регионы, которые имеют возможность привлекать займы, но тем не менее, не делают этого. Все прочие («третья группа») – не имеют такой возможности в настоящее время.
Таким образом, основываясь на эмпирических данных, можно утверждать, что бурное развитие, которое наблюдалось три-четыре года назад, позволило рассматриваемому сегменту рынка достичь своего пика, который в ближайшие годы вряд ли будет превзойден, поскольку им были исчерпаны все ресурсы количественного роста (на данном этапе и в существующих организационно-правовых рамках). Попытаемся выявить причины такого положения дел.
Существенные структурные недостатки и диспропорции были присущи российскому рынку региональных бумаг с самого его зарождения и неоднократно отмечались экспертами. Но, помимо уже отмеченного дисбаланса эмитентов (незначительное число крупных участников) и инвесторов (по оценкам Росбанка, среди держателей бумаг на долю коммерческих банков приходится около 78% [26]), наиболее важной проблемой является отсутствие базиса долговой политики большинства регионов, адекватного потребностям сегодняшнего дня. В настоящее время все указанные факторы вполне ожидаемо затормозили процесс развития, задали рамки, без расширения которых дальнейшее движение, смена экстенсивного роста интенсивным невозможны.
Мы считаем целесообразным придерживаться принципа необходимости рассмотрения долговой, инвестиционной и бюджетной политики в тесной динамической связи и взаимообусловленности.
Иерархию упомянутых сфер экономической политики можно наметить следующим образом. Инвестиционная политика должна служить базисом региональной экономической политики, сохраняя направленность на создание, прежде всего, инфраструктуры. Бюджетная политика позволяет создавать действенные бюджетные конструкции, обеспечивающие реализацию задач инвестиционной политики. Долговая политика обеспечивает, посредством использования бюджетных конструкций, наиболее предпочтительный и теоретически оправданный канал ресурсного обеспечения долгосрочных инвестиционных расходов.
Заимствования для региональных администраций объективно являются тем источником средств, использование которого для финансирования долгосрочных капитальных расходов может быть наиболее разумно обосновано экономическими соображениями (несоответствием темпов роста капитальных расходов и налоговых поступлений; стимулирующим воздействием на экономику региона; переносом долговой нагрузки на поколения, пользующиеся результатами капитальных вложений и др.).
Одной из форм, позволяющей достаточно органично связать займы и инфраструктурные инвестиции на практике в российских условиях (учитывая специфику законодательства и пр.), являются комплексные инвестиционно-заемные системы (далее – «ИЗС»). Отметим, что сам этот термин впервые появился именно в нашей стране в ответ на потребность в масштабных капитальных расходах с учетом особенностей бюджетного законодательства. В общем случае, такие конструкции позволяют в некоем формализованном виде соединить программы капитальных расходов территорий, инвестиций в развитие, с системой управления региональным долгом.
На сегодняшний день, в наиболее завершенном виде эта форма внедрена лишь в двух регионах – Москве и Санкт-Петербурге [7; 8]. Нужно отметить, что построение действенных ИЗС возможно только при предварительном создании необходимых предпосылок. К их числу относятся финансовая самодостаточность бюджета (способность самостоятельно погашать существующую задолженность и осуществлять необходимые текущие расходы) и наличие проработанных процедур и методов управления долгом. Поэтому не все территории в настоящее время обладают объективными условиями для их «запуска». Но, тем не менее, движение в направлении создания подобных систем прочими регионами представляется необходимым.
Мы полагаем, что именно с пониманием и внедрением в практику на региональном уровне принципа «займы для инвестиций в инфраструктуру» может быть связан качественный рост рынка субфедерального долга в будущем. В таком случае, долговая политика региона будет не только отталкиваться от существующих условий и ограничений, определяемых уровнем экономического развития территории, а сформирует основу механизма, самостоятельно определяющего эти условия (пусть и на длинном временном отрезке), содействуя, к тому же, оздоровлению региональных финансов.
Каждая из выделенных групп субъектов федерации имеет свои проблемы в области управления долгом, но для каждого из них ориентация на данный принцип одинаково важна.
Нужно отметить, что в настоящее время в большинстве регионов (даже относящихся к «первой и второй группам») указанный принцип либо не реализуется, либо понимается превратно. В качестве примеров можно привести нацеливание зарождающихся ИЗС на окупаемые инвестиционные проекты [15. C.72–74] (которое нельзя считать оправданным, т.к. оно создает излишние риски для бюджетов) или снижение капитальных расходов при общем росте заимствований, либо пассивную долговую политику при относительно устойчивом финансовом положении. Причинами такой ситуации может быть отсутствие четкого понимания местными властями обоснованности использования рыночных форм заимствований для наращивания объемов инвестиций. Кроме того, некоторое количество субъектов недоиспользуют потенциал рынка облигаций, инерционно отдавая предпочтение банковским займам [10. С. 76–78].
Отсутствие активности нельзя списать на неблагоприятную рыночную конъюнктуру. Даже для тех немногих дебютных займов, которые все же были осуществлены в последние годы (Удмуртская, Кабардино-Балкарская республики, Калужская, Кировская, Тамбовская, Тульская области) [23], кредитное качество и бюджетные показатели эмитентов оставляли желать лучшего, а премия к доходности выпусков более надежных заемщиков была незначительна (что говорит о высоком спросе).
Можно высказать мнение о том, что существующая сегодня заемная практика косвенно даже увеличивает существующий разрыв в финансовом положении регионов. Например, разница в доходах бюджетов богатейшего и беднейшего регионов на душу населения выросла за пять лет (с 2000 г. до 2005 г.) с 50 раз до 194 раз [4], ничем не способствуя его сокращению. Активные участники рынка («первая группа») грамотно подходят к долговой политике, ориентируя ее на инвестиции, тем самым, закрепляя свои позиции, остальные же не могут, либо не хотят двигаться в том же направлении. В условиях, когда межбюджетные отношения предусматривают ослабление неравенства в развитии территорий лишь за счет планового выравнивания уровней бюджетной обеспеченности [12], совершенно не стимулируя самостоятельный, инициативный поиск путей повышения финансовой независимости (что официально признается значимой проблемой даже на федеральном уровне [1]), это не может не тревожить.
Кроме того, как показали наши расчеты, произведенные на основе данных сводного бюджета РФ [21], в течение последних пяти лет доля капитальных расходов в бюджетах растет очень незначительными темпами при сохраняющемся критическом уровне износа инфраструктуры (уровень износа объектов коммунальной инфраструктуры составляет сегодня в среднем 60%)[2], табл. 3.
Таблица 3
Динамика капитальных расходов субъектов РФ
Рассчитано по: [21]
Такая динамика особенно печально выглядит на фоне роста общего профицита сводного регионального бюджета (табл.4).
Таблица 4
Динамика дефицита/профицита сводного бюджета субъектов РФ
Рассчитано по: [21]
Таким образом, можно говорить о том, что решение проблем развития рынка субфедеральных облигаций на данном этапе уже абсолютно невозможно без осуществления мер, относящихся к сфере инвестиционной и бюджетной политики. Основные направления действий, по нашему мнению (в соответствии с введенным ранее делением), могут выглядеть следующим образом. Для первой группы необходима переориентация существующих заемных систем на инвестиционные задачи, для второй и третьей групп требуется создание стимулов к проведению более самостоятельной и ответственной финансовой политики, «подтягивание» отстающих регионов и выравнивание их экономического потенциала, а также облегчение доступа к рынку ценных бумаг (с созданием новых организационных и правовых механизмов).
Нужно отметить, что финансовые учреждения крайне (иногда – чрезмерно) критично подходят к отбору потенциальных заемщиков, а транзакционные издержки, связанные с эмиссией, достаточно велики. Поэтому, даже если предположить, что все субъекты смогли бы удовлетворить достаточно мягким требованиям Бюджетного кодекса, это не смогло бы гарантировать им успех в эмиссионной деятельности. Только 50% от общего числа потенциальных участников (по отдельным оценкам) [4] могут отвечать требованиям рынка. Указанные проблемы привели к активизации обсуждения вопроса о создании региональных долговых агентств по западному образцу, которые были бы способны объединить в секьюритизированные пулы небольшие и не слишком ликвидные займы [13]. Несмотря на трудности законодательного характера, этот выход представляется довольно реалистичным.
Основная же проблема касается перехода к адекватной потребностям сегодняшнего дня инвестиционной политике, более ответственной, базирующейся на финансовой самостоятельности регионов. Для этого может потребоваться пересмотр существующей малоэффективной и непрозрачной системы выравнивания бюджетной обеспеченности с переходом к выравниванию собственно экономического развития.
Потенциально высокой эффективностью для привлечения инвестиций в инфраструктуру и роста инвестиционной привлекательности регионов также могут обладать схемы государственно-частного партнерства (далее – «ГЧП») (о чем свидетельствует и обширный европейский опыт [3; 5; 6; 14; 16; 17]). В наиболее развитых формах такая мера предполагает секьюритизацию обязательств (о том, насколько назрело такое решение, говорит и активизация так называемых. «квазигосударственных» заемщиков на рынке облигаций в последние два года). Механизмы ГЧП вообще представляются связанными с инвестиционно-заемной практикой по многим направлениям. И, прежде всего, тем, что имеют один предмет воздействия, один целевой вектор. Обе сферы способны взаимно дополнять друг друга, стимулируя экономическое развитие территории. Это может происходить, например, косвенным образом (создание кредитной истории, приобретение опыта проектного финансирования за счет привлеченных средств). Кроме того, данные инструменты могут, в случае их положительного влияния на бюджетное состояние регионов, подтолкнуть развитие и программ прямых заимствований.
Таким образом, очевидно, что потенциал дальнейшего качественного роста рынка, безусловно, существует, но для своей реализации он требует ответственного и инициативного подхода, как на уровне региональных финансовых властей, так и федерального правительства.


Литература
1. Программа социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2006 – 2008 годы): Утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 19 января 2006 г. № 38-р // http://www.akdi.ru/econom/program/41.htm
2. Подпрограмма «Модернизация объектов коммунальной инфраструктуры», входящая в состав Федеральной целевой программы «Жилище» на 2002–2010 гг // http://www.pcpi.ru/manage/printdoc?nd=764400731&nh=0&ssect=1
3. Баринов А.Э. Инвестиционные проекты в Западной и Восточной Европе // Финансы и кредит. – 2006. – №23. – С.21–39.
4. Глазков С. Новая «детская болезнь» рынка субфедеральных и муниципальных облигаций РФ: отставание в развитии // Рынок ценных бумаг. – 2006. – №9. – С. 59–64.
5. Государство и отрасли инфраструктуры в современной рыночной экономике. – М.: Наука, 2001. – 301 с.
6. Данилов Ю.А. Рынки государственного долга: Мировые тенденции и российская практика. – М.:ГУ ВШЭ, 2002 – 432 с.
7. Концепция управления государственным долгом города Москвы и использования заемных средств в городском бюджете // http://moscowdebt.org.ru/common/ru/loan/idea/concepciya.pdf
8. Концепция управления государственным долгом Санкт-Петербурга в 2004–2008 годах // http://www.fincom.spb.ru/comfin/acts/loans.htm?f=1&fid=1&blk=10258870
9. Лагунов В., Морозов А. Биржевое и внебиржевое обращение корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций // Рынок долгов. Россия. – Вып. 4. – 2006.
10. Мещеряков И. Структура муниципального долга: кредитная политика или кредитное поведение? // Рынок ценных бумаг. – 2006. – №16.
11. Москва в этом году занимать не будет (Интервью с председателем Комитета государственных заимствований г. Москвы С.Б. Пахомовым) (17.04.2007) // http://www.realestate.ru/interview.aspx?id=91;
12. Николаев И.А, Точилкина О.С. Стратегии и программы развития регионов: Аналитический доклад. – М., 2006 // http://www.fbk.ru/upload/contents/321/regions.pdf
13. Пахомов C.Б. Как создать в России муниципальное долговое агентство? // Рынок ценных бумаг. – 2006. – №13. – С. 61–66
14. Стиглиц Дж. Ю. Экономика государственного сектора. – М.: Изд-во МГУ, 1997. – 718 с.
15. Хасанов И. Основные итоги развития инвестиционно-заемной системы города Уфы (опыт и перспективы) // Рынок ценных бумаг. – 2005. – №13.
16. Циммерман Х. Муниципальные финансы. – М.: ДиС, 2003. – 352 с.
17. Якобсон Л.И. Государственный сектор экономики: экономическая теория и политика. – М.: Европейская комиссия, 2000. – 367 с
18. http://data.investfunds.ru/analitics/2671/2007-03-09_Torg_Id.pdf;
19. http://www.region.ru/upload/strategy2007.pdf;
20. http://www.cbr.ru/publ/main.asp?Prtid=Vestnik;
21. http://www.roskazna.ru
22. http://www.cbonds.ru;
23. http://www1.minfin.ru/07.htm;
24. http://www.moscowdebt.ru
25. http:// www.fincom.spb.ru
26. http://www.expert.ru/printissues/volga/2006/07/dolgovoy_kalkulyator;

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2019
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия