Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 1 (29), 2009
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Бойцов А. А.
аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета

Оценка справедливой стоимости структурных продуктов
В статье дается краткое введение в категорию структурного финансирования, приводится обобщение особенностей признания справедливой стоимости в МСФО и ГААП. Оценка справедливой стоимости активов в целом и структурных продуктов является одним из базовых принципов. В российской практике концепция справедливой стоимости широко не используется
Ключевые слова: структурные продукты, структурное финансирование, секьюритизация, стоимость, оценка, доходность, МСФО, ГААП

Введение
Оценка справедливой стоимости кредитного риска структурных продуктов — важный раздел различных областей финансовой теории и практики. Актуальность темы для российской действительности подчеркивается, с одной стороны, все большим принятием отечественными компаниями МСФО — «предоставить пользователям финансовой отчетности возможность принимать экономические решения, основываясь на стоимости активов и обязательств компании». С другой стороны, основными инвесторами в структурные продукты выступают банки, а значит, обсуждаемые сроки внедрения Basel II в России в 2008–2009 годах предопределяют внедрение комплексной системы управления рисками, включая оценку кредитного риска структурных продуктов.
Рассмотрим категорию структурного финансирования, особенность признания справедливой стоимости структурных продуктов и попытаемся предложить базовый алгоритм оценки кредитного риска, нивелирующий субъективность оценок менеджмента и спекулятивность краткосрочных колебаний цен.

Структурное финансирование
Структурное финансирование до сих пор не получило четкого и однозначного определения. Необходимо сразу оговорится, что в данной статье сознательно ассоциируем два понятия: «финансирование» и «продукт». Для целей последовательности изложения, предлагаем ввести следующее комбинированное определение. Структурное финансирование — механизм частного или публичного финансирования, используемый преимущественно для целей рефинансирования или хеджирования экономически обоснованных операций. Это механизм, выходящий за рамки конвенциальных балансовых сделок и подразумевающий меньшие капитальные и агентские издержки [*].
Структурные продукты, получаемые в результате применения указанного механизма, можно условно представить в виде:
а) инструментов, объединяющих традиционные активы и условные требования, в том числе, в форме производных финансовых инструментов, требований на потоки платежей, товарные или валютные группы и т.д.;
b) инструментов, реплицирующих традиционные классы активов посредством создания синтетических или новых финансовых продуктов.
На сегодняшний день отсутствует какая-либо законченная, единственно-верная классификация структурных продуктов. Один из наиболее популярных вариантов — это схема, предложенная А. Джобстом. В отечественной литературе вопрос классификации структурных продуктов наиболее детально и успешно проработан у Ю. Туктарова. В свою очередь предлагаем использовать комбинированный и преобразованный вариант на рис. 1.
Рис. 1. Классификация структурных продуктов
Имеются большие различия между приведенными тремя классами, что позволяет акцентировать внимание на продуктах секьюритизации. Секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг. Для DPR ABS это ценные бумаги, обеспеченные потоками будущих платежей; для ABS — ценные бумаги, обеспеченные активами, включая залог недвижимости — RMBS; для CDO/CLO/CBO — обеспеченные долговые обязательства, привязанные к пулу кредитов, займов и т.д.

Признание справедливой стоимости
В последнее время в мире наблюдается четкая тенденция в поддержку использования справедливой стоимости для оценки активов, что является насущной необходимостью, хотя зачастую отсутствует какой-либо механизм определения этой справедливой стоимости. Особенно ярко это проявилось для неликвидных активов, таких как структурные продукты в условиях кризиса кредитных рынков.
В июне 2008 года, под эгидой BIS («Банка международных расчетов» или БМР) вышла статья-исследование — «определение справедливой стоимости и моделирование: оценка уроков кризиса». БМР ссылается на стандарты МСФО и US GAAP (Американские стандарты финансового учета, «ГААП») и апеллирует к необходимости использования обоснованных моделей оценки справедливой стоимости структурных продуктов для целей риск-менеджмента, бухгалтерского учета и определения достаточности капитала.
Рассмотрим, как различные традиции бухгалтерского учета интерпретируют справедливую стоимость.
МСФО 39.9 определяет справедливую стоимость как сумму денежных средств (или их эквивалентов), на которую актив может быть обменен или же обязательство погашено между сторонами по сделке в условиях полной информированности обеих. Главенствующим выступает принцип правовой и коммерческой незаинтересованности.
Справедливая стоимость, согласно ГААП 157 «Измерение по справедливой стоимости», является ценой продажи актива либо передачи обязательства и в силу этого представляет собой »выходную» цену («exit price»), а не «входную» стоимость (цену покупки). Продажа (передача) должна осуществляться добровольно и на условиях стандартных для подобных сделок [*].
В связи с кризисом ликвидности потребовались дополнительные разъяснения ГААП 157: остро встал вопрос — можно ли признать текущие рыночные цены индикативными в контексте стандарта или же они больше характерны для вынужденной продажи. В условиях навеса предложения над спросом цены на активы устремились вниз. Все большее число сделок стало обретать черты «distressed sale». Однако Американский совет по стандартам финансового учета (FASB, АСГААП) остался непреклонным и пояснил, что при определении справедливой стоимости должны учитываться текущие рыночные условия. То есть факт сокращения объемов торгов или отклонения цены от равновесного состояния под действием спроса и предложения не означает «вынужденность». Как и МСФО, ГААП апеллирует к необходимости наличия убедительного доказательства для признания сделки таковой. Таким образом, логика ГААП сводится к включению рыночной информации (данных о ликвидности рынка в каждый конкретный момент) в анализ справедливой стоимости актива. ГААП 157 вводит понятие иерархии входных данных.
Подход, предложенный ГААП, во многом перекликается с МСФО. Приоритет отводится «наблюдаемым» котировкам — так называемым входным данным первого уровня [*]. Если рынок рассматриваемого или идентичного ему финансового инструмента не активен, то любая информация по его котировкам переходит в категорию данных второго уровня, также обязательных к учету в процессе определения справедливой стоимости. К входным данным второго уровня причисляются котировки схожих финансовых инструментов независимо от того, активен или не активен рынок.
Другим источником данных на втором уровне служат рыночные индикаторы, имеющие схожую природу или коррелирующие с предметом оценки. Например, для «subprime MBS» таким индикатором служит индекс ABX [*].
На последнем третьем уровне ГААП 157 выделяет так называемые ненаблюдаемые данные. Их применение должно быть обусловлено исключительно отсутст­вием наблюдаемых данных на дату оценки. Поскольку конечная цель — определение справедливой стоимости, использование данных третьего уровня должно осуществляться максимально приближенно к допущениям участников рынка [*].
Входные данные второго и третьего уровня обычно попадают в специально разрабатываемые модели. Но оговоримся, что для ГААП 157 собственные модельные допущения не должны противоречить логике участников рынка. Поэтому превалируют именно объективные, а не субъективные оценки [*]. Например, если собственная модель (в отличие от господствующих на рынке ожиданий) не учитывает поправку на расширение (сужение) кредитных спрэдов, компания должна пересмотреть свой вариант оценки. Аналогично, если первоначальная оценка актива на балансе делалась по рыночной оценке, то модель должна быть скорректирована таким образом, чтобы рыночная и модельная оценки на момент приобретения совпадали.
Можно утверждать, что ГААП 157 во многом перекликается с требованиями МСФО 39. Оценка справедливой стоимости или «выходной цены» в обоих стандартах базируется на допущении главенства информации, поступающей с рынка. Для АСГААП и Совета по МСФО (IASB) важно, чтобы компании максимально раскрывали суть и допущения используемых ими моделей.
В российском учете переоценка активов в общем и структурных продуктов в частности — это право, а не обязанность организаций. Причем этим правом организации, как правило, не пользуются и учитывают активы по «исторической» стоимости. Причина, наверное, кроется в различиях между «конечными» пользователями отчетности по МСФО и РСБУ. Если для первых главенствует интерес инвесторов, то для вторых — органов государственной статистики и ФНС.
Таким образом, отсутствие понятия справедливой стоимости в РСБУ приводит к тому, что зачастую балансовая стоимость активов в отчетности оказывается неоправданно завышенной, что, безусловно, на руку компаниям и вводит в заблуждение потенциальных инвесторов. Отдельно для банков ярким примером влияния особенностей международных стандартов финансового учета являются различия в величине собственных средств, вызванные необходимостью (согласно МСФО) капитализировать доходы от переоценки финансовых активов по справедливой стоимости. Принимая во внимание объем списаний на убытки, связанных с переоценкой структурных продуктов крупными западными банками, аналогичные непереоцененные позиции отечественных кредитных организаций могут значительно искажать реальную картину.
Понятие справедливой стоимости для целей учета в российском правовом поле практически не применяется. В конце марта 2007 года Минюстом был зарегистрирован новый документ — Положение Банка России от 26.03.2007 № 302-П «О Правилах ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории Российской Федерации». Положение ввело в действие с 1 января 2008 года новый План счетов бухгалтерского учета в кредитных организациях и Правила ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях, расположенных на территории Российской Федерации. Среди интересующих нас нововведений — определение, данное текущей (справедливой) стоимости. Приложение 11 к указанному положению зафиксировало, что справедливой стоимостью признается сумма, за которую ее можно реализовать при совершении сделки между хорошо осведомленными, желающими совершить такую сделку и независимыми друг от друга сторонами. Методы определения справедливой стоимости ценных бумаг могут утверждаться кредитной организацией в учетной политике самостоятельно.
Казалось бы, произошел сдвиг с мертвой точки в сторону конвергенции российских стандартов учета и отчетности с МСФО. Однако ЦБ РФ не признает доминанту справедливой стоимости и оставляет право выбора за кредитной организацией: «с момента первоначального признания и до прекращения признания вложения в ценные бумаги... оцениваются (переоцениваются) по текущей (справедливой) стоимости либо путем создания резервов на возможные потери». Создание резервов на возможные потери, в свою очередь, регулируется Положением № 254-П.

Вариант оценки
В свете предыдущих рассуждений о необходимости оценки справедливой стоимости, кредитного риска, допускаем внедрение на практике оценки показателя «ожидаемой доходности структурных продуктов на основе секьюритизации». Данный показатель вбирает в себя (или учитывает) вероятность дефолта, уровень возмещения потерь в случае дефолта и возможность изменения кредитного качества структурного продукта, выражающееся в пересмотре его кредитного рейтинга рейтинговым агентством.
Предлагаемый вариант расчета согласуется с требованием использования «наблюдаемых» котировок, но предполагает определенные ограничения. Так, анализируемый продукт должен: (а) котироваться хотя бы одним дилером; (б) иметь рейтинг одного из ведущих рейтинговых агентств; (в) оценка применяется к старшему траншу.
Поскольку Basel II устанавливает применимость альтернативного подхода к оценке кредитного риска, допускающего внедрение банками внутренних рейтингов (IRB approach), вполне вероятно использование оценки ожидаемой доходности в целях мониторирования кредитного риска, присущего структурным продуктам на основе секьюритизации, входящим в портфель отечест­венных кредитных организаций. В Положении ЦБ РФ № 254-П содержится требование по оценке кредитных рисков, предписывающее кредитным организациям самостоятельно на основе профессионального суждения определять размер расчетного резерва не реже одного раза в месяц на отчетную дату. Ожидаемая доходность может стать одним из инструментов по оценке кредитного риска, позволяющего определить размер расчетного резерва, что перекликается с требованиями Положения ЦБ РФ № 302-П в случае соответствующего выбора организации.
Рассчитанный показатель ожидаемой доходности можно сравнить с безрисковой ставкой доходности гарантированных бумаг rf, а также с доходностью к погашению. Разница между ожидаемой доходностью и безрисковой ставкой по гарантированным ценным бумагам E(r) — rf называется премией за риск, а величина YTM [*] — E(r) премией по банкротству. Мы предлагаем «безрисковую» ставку доходности rf определять через кривую бескупонной доходности на основе выпусков ОФЗ.
Рис. 2. Динамика изменения средней цены и доходности к погашению RAL
Источник: ИА Cbonds, http://cbonds.info/quotes [02.09.2008]
Рассмотрим пример на рис. 2, основанный на многопериодной модели. Возьмем за основу находящиеся в обращении ноты RAL [*].
Шаг 1: Допустим для простоты, что рейтинговая шкала какого-либо агентства состоит не из 21 элемента (как, например, у «Standard & Poor’s»), а всего из 4-х, где:
A — Наивысший рейтинг;
B — Промежуточный рейтинг;
D — В текущем периоде был объявлен дефолт (в этом же периоде ожидается возмещение потерь на уровне Х%);
E — Дефолт произошел в предыдущем периоде (больше никаких выплат не ожидается).
Определим матрицу вероятностей переходов как П:
pij элемент обозначает вероятность перехода долгового инструмента с рейтингом «i» в течение одного периода в категорию с рейтингом «j, то есть вероятность изменения рейтинга обеспеченных нот.
Если ноты имеют в текущем периоде рейтинг «A», то существует вероятность, равная pAA, что в следующем периоде ее рейтинг останется прежним. Отметим невозможность перехода из состояния «A» или «B» в состояние «Е»: дефолт наступил в предыдущем периоде. Ноты, которым был присвоен в текущем периоде рейтинг «D», в следующем периоде перейдет в состояние «E». Если же долговая ценная бумага была отнесена в класс «E», то она там и останется. Таким образом, последние две строки заполнены нулями кроме последних двух значений, равных единице.
Агентство «Standard & Poor’s» предоставляет данные для матрицы вероятностей переходов корпоративных рейтингов в течение года в новое качество. Состояние «E» не входит в официальную шкалу «Standard & Poor’s». Существует две разновидности данной матрицы: многопериодная и однопериодная. Здесь использованы данные по последней.
Сохраняя наше обозначение матрицы перехода как П, определим матрицу перехода для момента времени «t» следующей формулой:
Пt = Пt (2)
Матрица перехода — слабое звено данной модели. Это объясняется, с одной стороны, отсутствием соответствующих матриц, рассчитанных для национальной шкалы кредитного рейтинга международных рейтинговых агентств, либо матриц, построенных национальными рейтинговыми агентствами. С другой, не всем отечественным структурным продуктам присвоен рейтинг. При условии разработки методик присвоения кредитных рейтингов структурным продуктам станет возможным собрать достаточный информационный массив для построения соответствующих матриц переходов.
Шаг 2: Рейтинговая шкала в матрице вероятностей перехода для обеспеченных нот состоит из девяти элементов, при этом один из них — «E» не входит в официальную шкалу «Standard & Poor’s». Введем вектор-строку «начального состояния нот», «I», состоящий из «булевых» переменных типа [1,0], где единица представлена рейтингом нот в текущий момент. Например, RAL обладает кредитным рейтингом компании «Standard & Poor’s» по международной шкале «BBB+». Таким образом, наш вектор будет иметь вид:
I = (0,0,0,1,0,0,0,0,0), где единица стоит на месте рейтинга «BBB» в нашей шкале из девяти элементов (пограничные значения («+» и «-») не учитываются).
Шаг 3: Мы не обладаем собственной базой стати­стической информации для оценки уровня возмещения потерь. Используя методологию Basel II в части альтернативного подхода (IRB) к оценке кредитного риска было предложено значение уровня возмещения потерь для RAL — 60%.
Шаг 4: Определим, что ожидаемое значение выплаты в момент времени t, E(Payoff(t)), выражается формулой:
Вектор-столбец Payoff(t) имеет следующий вид, представленный в табл. 1.
Таблица 1
Вектор Payoff (t ? N) для t = 2
Значения для каждого вектора для различных «t» рассчитывались на основе информации о денежном потоке.
Шаг 5: Непосредственный расчет ожидаемой доходности E(r) на основе полученного набора значений ожидаемых выплат на момент дал значение 8,37%. Расчетное значение дюрации выпуска RAL сегодня составляет порядка 1,6. Соответствующая ей ставка бескупонной доходности государственных облигаций равняется приблизительно 6,45%. Таки образом, мы получаем спрэд в 192 б.п. Одновременно цена покупки RAL, котируемая дилерами сегодня опустилась до 97,25%, что соответствует эффективной доходности 10%. Несоответствие нашего расчета и «рыночной» оценки можно объяснить, с одной стороны, условностью сделанных предположений в ходе реализации данной модели.

Выводы
Большой спрэд — 163 б.п. между ожидаемой доходностью и YTM можно объяснить условностью сделанных предположений в ходе реализации описанной нами модели. Отдельные ограничения и недостатки не позволяют считать ее полноценной и применимой на практике. Однако в перспективе, с учетом возможности доработки модели, разработки внутренних методик присвоения кредитных рейтингов структурным продуктам, а также принятия апробированной методики определения величины уровня возмещения потерь, эта модель может стать эффективным инструментом управления кредитным риском, например, в целях определения размера расчетного резерва для целей следования требованиям Положения ЦБ РФ № 254-П.
Сделаем акцент на следующих модификациях:
— инкорпорирование данных по обеспечению в основе того или иного структурного продукта, способе андеррайтинга базовых активов, сервисном обслуживании и управлении пулом активов;
— использование информации о структуре будущего денежного потока, различных сценариев предоплат, включающие данные о структуре конкретной сделки.
В свете нашего анализа стандартов определения справедливой стоимости, отметим необходимость инкорпорирования дополнительных метрик (поправок), таких как соотношение спроса и предложения на каждый конкретный инструмент, поправку на расширение (сужение) кредитных спрэдов, данные по текущей структуре процентных ставок, а также по волатильности, ликвидности и общему макроэкономическому фону.


Литература
1. Andreas A. Jobst, What is Structured Finance? The Securitization Conduit, Vol. 8 (2005/6).
2. Гусаков В., Еропкин Д. Применение секьюритизации при реструктуризации банков: Опыт реструктуризации банка «Российский кредит» // Рынок ценных бумаг. — 2001. — № 4. — С. 8–10.
3. Демушкина Е. Концептуальные подходы к определению правового статуса ипотечных ценных бумаг // Вестник АРБ. — 2004. — № 2.
4. Копейкин А. и др. Американская модель ипотеки. // Рынок ценных бумаг. — 1999. — № 8. — C.18–24.
5. Лагунов В., Морозов А. Коллизии роста рынка корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций в 2007 г. // Рынок ценных бумаг. — 2007. — № 20(347). — С. 64–70.
6. Пенкина И. Рынок секьюритизации в России // Рынок ценных бумаг. — 2007. — № 5(43). — C. 9–15.
7. Селивановский А., Правовые риски ипотечного агента // Хозяйство и право. — 2005. — № 8–9.
8. Туктаров Ю. Секьюритизация закладных: Вопросы действительной продажи (True Sale). // Рынок ценных бумаг. — 2006. — № 22(325). — С. 44–47.
9. Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. — 2005. — № 16 — С. 54–59.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия