Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 3 (31), 2009
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Куропятник Д. А.
аспирант кафедры экономической теории Санкт-Петербургского государственного университета

Теоретические подходы к анализу эффективности финансовых систем
Рассмотрены две модели финансовых рынков: банковская (континентально-европейская) и фондовая (американская). Проанализированы основные теоретические подходы национальных финансовых систем. Представлены результаты эмпирических исследований эффективности финансовых систем различных стран. Сделан вывод о возможном сотрудничестве между фондовой и банковской моделями финансовой архитектуры
Ключевые слова: рынок, финансовая система, макроэкономическая политика, банковская модель, фондовая модель

Необходимость изучения особенностей национальных моделей финансовых систем, истории их формирования, сопоставления эффективности их функционирования обусловлена задачами построения эффективной, устойчивой и отвечающей требованиям национальной экономики финансовой системы. В большинстве современных национальных финансовых систем доминирует одна из двух основных моделей финансовых рынков: банковская (континентально-европейская) или фондовая (американская). В рамках данного исследования национальная финансовая система понимается в максимально широком смысле, как архитектура национальной экономической системы в целом, предопределяющая направления движения финансовых потоков, способы взаимодействия экономических субъектов и структуру институтов, обеспечивающих ее функционирование.
Для банковской модели финансовых рынков характерно преобладание в качестве основных финансовых посредников депозитных институтов (коммерческих и сберегательных банков, кредитных союзов), концентрирующих потоки сбережений и осуществляющих финансирование инвестиций в экономике. В странах, где сложилась фондовая модель финансовых рынков, трансформация сбережений в инвестиции происходит на фондовых рынках. Основными финансовыми посредниками являются страховые компании, пенсионные, венчурные, взаимные фонды, инвестиционные банки. При этом не последнюю роль играют и физические лица, совершающие операции на фондовом рынке как лично, так и при помощи брокеров и дилеров.
Отсутствие единой модели национальной финансовой архитектуры обусловлено значительными межстрановыми различиями, специфичными предпосылками формирования не только финансовой, но и всей социально-экономической системы страны. Однако изучение истории формирования национальных финансовых систем развитых и развивающихся стран, сопоставление их эффективности на различных этапах становления национальных экономических систем представляется необходимым для выработки оптимальной модели национальной финансовой системы России.
Исторический подход
Первым из рассматриваемых методологических подходов к анализу эффективности национальных моделей финансовых систем является исторический подход. В рамках данного методологического направления осуществляется изучение особенностей становления национальных финансовых систем наиболее развитых стран мира. Изучаются институциональные предпосылки формирования национальных моделей финансирования, проводятся сопоставления эффективности привлечения ресурсов посредствам разных финансовых инструментов, различными секторами экономики.
Некоторые исследователи справедливо отмечают, что многие институты, присущие развитым капиталистическим странам, формировались в течение длительного периода времени, и, как следствие, с малой долей вероятности могут быть воспроизведены в развивающихся странах. С началом трансформационных процессов в странах бывшего СССР проблема оценки эффективности банковской и фондовой моделей национальных финансовых систем, а также необходимость выбора приоритетной модели породили множество дискуссий. В исследованиях, посвященных связи экономического роста и корпоративных финансов одна из ведущих ролей отводилась Германии и Японии. Эти страны являются ярким примером динамичного экономического развития, структурной переориентации экономической системы на инвестиционный рост посредством банковской модели финансовой системы.
В результате, многие ученые отмечают, что важнейшими институтами, обеспечивающими повышение эффективности рынков капитала и ускорение их развития, являются банки и банковский сектор экономики в целом. «В действительности, банковская организация ... является способом преодоления исторического разрыва в развитии институтов рынков капитала. Важно понимать, что недоразвитость рынков капитала в конце XIX века в Германии вызвала рост вовлеченности банковской системы в финансирование и управление промышленными компаниями. Тоже в случае с Японией ... система доминирующих банков отразила высокий уровень несовершенства финансовых рынков и экономической нестабильности в послевоенный период» [*].
Приобретение банковским сектором финансовых систем таких стран, как Германия и Япония, роли основного института, обеспечивающего перелив сбережений в инвестиции, было обусловлено специфичностью их развития. Так, в исследовании роли банков в обеспечении экономического роста в Японии конца XIX начала XX века, проведенном Йоширо Мива и Марком Рамсейером (Miwa Y. and Ramseyer J.M.), авторы отмечают, что в довоенный период (до 1940 года) большинство крупных фирм осуществляли свое финансирование на рынках капитала посредством выпусков акций. В среднем от 53% до 73% их капитала формировалось за счет выпуска акций, от 5 до 18% — из нераспределенной прибыли. При этом среди заемных источников доля облигационных займов (до 11%) была сопоставима с долей банковских кредитов (1–13%). Так, в 1889 году фирмы текстильной промышленности на 58% финансировались за счет выпуска акций, на 10% за счет полученных прибылей и на 11% за счет банковских кредитов. Наиболее яркий пример — железнодорожные компании. В 1898 г. на 91% их финансирование было получено благодаря выпуску акций, 2% из нераспределенной прибыли, 6% от облигационных займов и лишь 1% формировали банковские кредиты [*]. Структура привлечения дополнительных средств крупными промышленными фирмами Японии представлена в табл. 1.
Таблица 1
Источники дополнительных средств промышленных фирм в 1911-1919 гг. (в процентах к общей сумме
привлеченных средств)
Источник: Miwa Y., Ramseyer M.J. Banks and Economic Growth: Implications from Japanese History // University of Tokyo Discussion Paper № CIRJE-F-87. 2000. P. 13.

Отрицательные значения коэффициентов показывают движение денежных потоков от предприятий к экономическим субъектам, связанное с обслуживанием долговых обязательств.
Несмотря на чрезвычайно малую значимость банковской системы в Японии конца XIX — начала XX вв., формирование модели государственного капитализма в этой стране предопределило постепенное вытеснение рынков капитала. Во многом это объясняется тем, что успешность и благосостояние компаний определялось наличием непрозрачных политических связей, «покупкой» чиновников с целью манипулирования ими. При этом источником финансовых ресурсов стали банки, аффилированные с государством [*]. Необходимо подчеркнуть, что данный аргумент довольно популярен в объяснении доминирующего использования именно банковского финансирования в переходных экономиках и часто используется в отечественных научных публикациях.
Аналогичные выводы по структуре финансирования крупных промышленных компаний Германии представлены Каролин Фолин (Fohlin С.). Наличие доступа к крупным банковским кредитам промышленных фирм Германии не только не увеличивало их инвестиционную активность, но и приводило в долгосрочной перспективе к снижению инвестиционной активности и рыночной эффективности таких фирм [*]. Преобладание банковской модели финансирования само по себе не гарантирует высокой эффективности финансовой системы — для ее достижения необходимо существование развитой конкурентной системы частных финансов, минимизация коррупционных издержек. С другой стороны, возможно, стоит смягчить дихотомию между банковской и фондовой моделями финансовой архитектуры, так как для стран, имеющих более развитой фондовый рынок, характерны более развитые банки и небанковские финансовые посредники [*].
Ретроспективный анализ экономической истории наиболее развитых стран мира свидетельствует, что влияние финансовой инфраструктуры на хозяйственное развитие проявляется главным образом на начальных стадиях построения рыночной системы. Так, согласно расчетам Питера Л. Роузью и Ричарда Силла (Peter L. Rousseau and Richard Sylla), в США за период с 1805 по 1859 гг. на фоне существенного роста размера финансового сектора (отношение финансовых и материальных активов увеличилось за этот период с 0,32 до 0,46) практически удвоилась доля чистых инвестиций в национальном доходе (с 0,051 до 0,092) [*]. При этом авторы отмечают, что бурное параллельное развитие фондового рынка и банковской системы с 1790 г. продолжалось вплоть до начала ХХ в. Крупные заемщики, представленные как частным сектором, так и государством, привлекали дополнительные финансовые ресурсы посредством инструментов фондового рынка, тогда как мелкие и средние заемщики обращались к банковским кредитам. Необходимо отметить, что сами банки активно размещали свои ценные бумаги на фондовом рынке, а основным источником привлечения дополнительных ресурсов были дополнительные эмиссии акций [*].

Статистический подход
Для данного подхода характерно изучение текущей хозяйственной деятельности стран с переходной или развивающейся моделью экономики (стран, экономические системы которых находятся в стадии формирования). Проводится анализ текущей эффективности национальных моделей экономических систем, специфики поведения экономических субъектов, особенностей и влияния институциональной среды.
Так, в исследовании А. Демиргук-Канта и В. Максимовича (Demirguc-Kunt A. and Maksimovic V.) использовался микроподход (анализ отдельных фирм) для оценки эффективности финансовых систем 30 стран за период с 1980 по 1995 гг., в том числе США, Германии, Франции, Великобритании, Гонконга, Сингапура, Турции и Зимбабве. Для выборки фирм по каждой из стран, на основании статистических данных был рассчитан годовой потенциал роста капитализации фирмы. В результате проведенного исследования была обнаружена группа фирм, рост капитализации которых превысил расчетные показатели. Наибольшее влияние на рост фирм (равно как и на экономический рост в рамках национальных экономических систем) было оказано фондовым рынком (30–35%) и стабильностью правовой системы (18–23%). Наименьшее влияние оказали государственные субсидии государственным и частным фирмам (3–5%) [*].
Напротив, Р. Райан и Л. Зингалес (Rajan R.G. and Zingales L.), изучая последствия финансовых кризисов в странах Азии во второй половине 90-х годов XX века, отмечают повышенную нестабильность фондового рынка, значительную зависимость от внешних источников капитала и доминирование краткосрочных вложений. Авторами разработана программа реформирования финансовых систем этих стран с целью нивелирования последствий кризиса и повышения эффективности национальной экономики в целом. Основные меры сводятся к временному ограничению притока иностранного капитала на фондовый рынок и использованию банковской системы для обеспечения инвестиционных нужд экономики [*].

Сравнительный подход
В рамках данного подхода осуществляется синтез исторического и статистического подходов: для исследований характерно не только сопоставление эффективности функционирования различных моделей финансовых систем, но и ретроспективный анализ причин, обусловивших формирование их национальных особенностей.
Основы методологии исследования взаимосвязи и взаимного влияния реального и финансового секторов экономики заложены еще в первой половине XX в. в работах Дж. М. Кейнса. В его работах основная роль финансового сектора состоит в опосредовании потоков сбережений и инвестиций в хозяйст­венной системе. При этом банковскому сектору отводится роль основного института, обеспечивающего расширение финансирования экономики, а инвестиции ограничены недостатком денег и уровнем национальной склонности к сбережению. В более поздних работах, в частности Дж. Робинсон (Robinson J.), это положение переформулировано: «если в менее развитых финансовых системах экономический рост еще может быть ограничен темпами кредитования, то уже в развитых экономиках это ограничение менее существенно, поскольку процесс финансирования непосредственно зависит от потребностей национального хозяйства» [*].
Однако стоит обратить внимание на еще одну важную функцию национальных финансовых систем: создание финансовыми институтами новой покупательной способности. Современные исследователи нередко обращаются к трудам Й. Шумпетера, в работах которого встречается тезис, что услуги, оказываемые финансовыми посредниками (мобилизация сбережений, оценка инвестиционных проектов, распределение рисков, упрощение осуществления трансакций), являются ключевым фактором технологического обновления экономического роста [*].
Сторонники «активной» роли финансовых институтов в экономическом развитии особо подчеркивают, что в условиях роста национального хозяйства валовые сбережения, как правило, недостаточны для финансирования потребностей расширенного воспроизводства экономики. Потребность в дополнительных финансовых ресурсах может быть удовлетворена посредством банковских кредитов (так называемая эмиссия банковских денег), а также посредством выпуска производных ценных бумаг.
Данный тезис находит подтверждение во многих эконометрических исследованиях, направленных на выявление причин долгосрочного экономического роста. Так, согласно результатам исследования Р. Кинга и Р. Левайна (King R. and Levine R.), полученным по итогам анализа модели развития 57 стран мира в период с 1960 по 1989 гг., глубина финансовой системы оказывает запаздывающее влияние на экономическую активность и обусловливает долгосрочный экономический рост в течение как минимум 10 лет. В качестве показателя глубины финансовой системы Р. Кинг и Р. Левайн рассматривали величину монетизации экономики (отношение денежного агрегата М2 к ВВП) [*].
Схожие выводы получены (применительно к 1980-м годам) в эконометрическом исследовании, проведенном Р. Райаном и Л. Зингалесом (Rajan R.G. and Zingales L.). Авторы особо подчеркивают, что для длительного устойчивого развития крупных промышленных фирм, первоочередное значение имеют внешние источники финансирования, а эффективность функционирования национальных финансовых систем предопределяет долгосрочную динамику развития этих фирм [*].
В исследованиях различных типов национальной финансовой архитектуры наиболее часто выделяются два рода функций:
1) опосредование потоков сбережений, возникающих в процессе хозяйственного роста, и трансформация их в инвестиционные ресурсы;
2) создание новой покупательной способности в экономической системе и, как следствие, формирование предпосылок для перехода к более высокому уровню деловой активности.
Первая задача решается как банковской, так и фондовой моделью финансирования. Однако вторая традиционно связана с деятельностью банковского капитала. В случае доминирования фондовой модели увеличение покупательной способности реального сектора осуществляется опосредованным путем через кредитование фондовых операций банковской системой.
Влияние рынков капитала на экономический рост во многом обусловлено основным принципом их функционирования, который состоит в приведении перспективных денежных потоков компаний к текущей оценке в виде их рыночной стоимости. Это означает, что в условиях доминирования фондовой модели финансовый сектор должен либо следовать в своем развитии за экономическим ростом либо, по меньшей мере, эта связь должна носить двухсторонний характер. В большинстве случаев прогнозы будущих денежных потоков (а значит, и цены акций) являются, главным образом, экстраполяцией текущих результатов развития компаний (отраслей, экономики). Исключение составляют лишь фондовые рынки США, Великобритании, Канады и Японии. Но и в этих странах цены акций лишь в рамках достаточно ограниченного промежутка времени содержали действительную динамику будущего хозяйственного развития, а не только оценки, основанные на текущих темпах экономического роста. Не случайно, согласно эконометрическим расчетам, весомость прироста рыночной капитализации для последующего хозяйственного развития составляет лишь 40% от аналогичного увеличения кредитования [*]. Применительно к переходным экономикам этот вывод фактически означает приоритетность развития банков над рынками капитала. Тем не менее, как было показано выше, во многих случаях финансирование с помощью фондового рынка было более эффективно, чем банковское.
Подобная неоднозначность выводов обусловливает обращение ряда экономистов к упрощенной форме аргументации выбора той или иной модели финансирования. При этом ими, как правило, уже не ставится под сомнение «активная» роль финансовой системы. В основе большинства исследований лежит сравнение текущей эффективности рынков капитала и банков в развитых рыночных экономиках. Обычно основная часть анализа сосредотачивается на четырех самых крупных рыночных экономиках мира — США, Великобритании, Германии и Японии. С одной стороны, в этих государствах уровень развития финансовой системы находится примерно на одном уровне, что позволяет рассматривать потенциальные различия в их эффективности как следствие той или иной модели финансирования экономического роста. С другой, национальные особенности финансовой архитектуры указанных стран позволяют сделать вывод о том, что в них реализованы в наиболее чистых формах фондовая (США и Великобритания) и банковская (Германия и Япония) модель финансирования.
Анализ наиболее общих макроэкономических параметров в рассматриваемых странах не позволяет однозначно судить о преимуществе какой-либо из оцениваемых моделей финансирования. Общехозяйственные показатели находятся на достаточно близком уровне с определенным преимуществом в последнее десятилетие США и Великобритании. Хотя, как образно отмечает А. Тейнер, «если считать, что экономический успех состоит в том, чтобы получать от жизни максимум радостей (т.е. повышать объем потребления товаров и услуг), затрачивая при этом минимум усилий (т.е. меньше работать), то в Германии живут нисколько не хуже, чем в США. Американцы больше работают и меньше радуются жизни» [*].
Наибольший интерес представляет анализ показателей, непосредственно характеризующих развитие финансового сектора в рассматриваемых странах. Одним из наиболее часто используемых показателей является коэффициент эластичности инвестиций по добавленной стоимости, который отражает чувствительность инвестиционных потоков к потенциалу роста и может служить индикатором эффективности аллокации капитала в национальном хозяйстве [*].
В соответствие с проведенным Джефри Вюрглером (Wurgler Jeffrey) исследованием, можно сделать вывод о более высокой эффективности аллокации капитала в странах с банковской моделью финансирования. Так, показатель эластичности инвестиций по добавленной стоимости в Германии составляет (0,988) и является самым высоким в мире. Второе место занимает Гонконг, где показатель эластичности инвестиций по добавленной стоимости составляет (0,948). Япония, Великобритания и США занимают по эффективности аллокации капитала соответственно девятое (0,819), десятое (0,812) и тринадцатое (0,723) места в мире. Причем в США изменение потенциала роста в той или иной отрасли лишь на 12,6% определяет потоки инвестиций (для сравнения, в Германии — на 36,4%) [*]. При этом следует отметить, что фондовая модель финансирования оказывает позитивное влияние на аллокацию капитала главным образом в пределах одного года, тогда как банковская модель доминирует в случае длительных инвестиционных решений. Данные по некоторым странам приведены в табл.2.
Таблица 2
Эластичность промышленных инвестиций по добавленной стоимости и влияние потенциала роста отрасли
Источник: Wurgler J. Financial Markets and The Allocation Of Capital // Yale ICF Working Paper № 99 – 08.1999. P. 32.
Сопоставление эффективности функционирования банковской и фондовой моделей финансовых систем, должно опираться не только на количественный анализ макроэкономических показателей, но и на качественный анализ субъектов инвестиционных отношений. Так, нередко исследователи отмечают, что банковская система в гораздо меньшей степени, чем фондовая способствует развитию новых отраслей и технологий. Причем основной причиной нередко считаются неспособность банковских институтов в полной мере оценить будущие финансовые потоки инновационных проектов в условиях отрицательной текущей доходности и высокий уровень рисков по данным проектам.
Статистические данные лишь частично подтверждают это мнение. Так, в 1990 г. в промышленном выпуске США доля высокотехнологичных изделий составляла 30%. В Германии данный показатель был существенно ниже, лишь 20%. Однако в Японии наблюдалась совершенно иная ситуация: процент высокотехнологичных изделий находился здесь на уровне 35%. Более того, в период с 1985 по 1990 гг. он увеличился на 11 процентных пунктов. Для сравнения, изменение в США составило 10 процентных пунктов, а в Германии в начале 90-х гг. ХХ века позитивная динамика отсутствовала. Расходы на научно-исследовательскую деятельность и внедрение высоких технологий в США и Японии на 20% выше, чем в Европе. Схожую ситуацию фиксирует и индекс сравнительного преимущества стран по высоко-, средне- и низкотехнологичным товарам, рассчитываемый как доля каждой из отмеченных технологических групп в общей сумме экспорта. Так, к 1986 г. сравнительное преимущество германской экономики по высокотехнологичным товарам упало до 0,86 против 1,08 в 1966 г. В то же время в США этот показатель увеличился с 1,4 до 1,6. А в Японии, хотя и несколько сократился (с 1,7 до 1,6), был одним из самых высоких в мире [*].
Более определенный вывод позволяет сделать сравнение величины венчурных фондов. В странах с фондовой моделью финансирования она существенно выше, чем в Германии и Японии. Как отмечают Блэк Б.С. и Гилсон Р.Дж. (Bernard S. Black and Roland J. Gilson) в Японии в 1995 году был всего 121 венчурный фонд, причем более половины из них были аффилированы с крупными национальными банками и управлялись сотрудниками этих банков. Основными направлениями инвестиционной деятельности фондов этой страны, являются, главным образом, промышленность и сфера услуг, включая небольшие магазины и рестораны. В Германии (1994 г.) инвестиции венчурных фондов в высокие технологии и ранние стадии проектов составляют соответственно лишь 11% и 10% от общей их суммы. При этом американские и английские фонды в основном финансируют высокотехнологичные производства (68%), а также ранние стадии разработки продукции (1994 г. — 37% затрат) [*]. Данные по структуре инвестирования средств венчурных фондов США и Германии представлены в табл. 3.
Таблица 3
Структура инвестирования средств венчурных фондов Германии и США (в % от общего объема инвестируемых средств)
Источник: Black B.S., Gilson R.J. Venture Capital and the Structure of Capital Markets. Banks Versus Stock Markets // Columbia Law Working Paper № 166. 1997. P. 9.
Не менее интересной является и структура венчурного финансирования в США. Более 25% финансирования венчурного бизнеса в американской экономике предоставляется уже существующими нефинансовыми компаниями из традиционных отраслей. В Германии же, например, данный показатель находится на крайне низком уровне. По мнению некоторых исследователей, именно это, а не разная степень развитости рынков капитала, обусловливает отставание немецкой экономики по венчурному финансированию высокотехнологичных отраслей.
Для сопоставления эффективности функционирования банковской и фондовой моделей финансовых систем, рядом исследователей проводятся сравнения рентабельности финансовой системы в США, Великобритании, Германии и Японии. Ряд исследователей отмечают, что немецкая и японская банковские системы характеризуются меньшей доходностью по операциям, чем американская и британская. Так, например, японские банки за 1990-е годы списали более 60 трлн иен безнадежных долгов. Однако доля последних в ВВП все равно увеличилась с 2,7% в марте 1993 г. до 4% в марте 1999 г. Причем показатели отдачи активов и собственного капитала банков Японии устойчиво сохраняются на одном из самых низких для развитых стран уровне. Отчасти это связано с тем, что в Германии и Японии банки решают относительно больший круг задач, чем в США и Великобритании, где доминируют рынки капитала. По данным Банка международных расчетов (1993 г.), доля предприятий в структуре кредитования не превышала в США 20,7%, а в Великобритании — 21,0%. Для сравнения, в Германии и Японии этот показатель составлял соответственно 44,9% и 70,4% [*].
При этом в Германии две трети кредитов промышленности являются долгосрочными, а в Великобритании — краткосрочными. Органы государственного управления Великобритании в 1970-е годы даже специально стимулировали развитие особых инвестиционных институтов, способных удовлетворить потребности экономики в долгосрочном финансировании.
Интерес представляет и различие в политике установления процентных ставок по кредитам промышленным предприятиям. Если в условиях доминирования банковского финансирования превышение стоимости заемных средств над доходностью государственных ценных бумаг обычно стабильно находится в пределах 2%, то, например, в США этот разрыв достигает 10%. Иными словами, наряду с более низкой доступностью кредитов в странах с доминированием фондового финансирования (в первую очередь в США) выше оказывается и стоимость привлекаемого заемного капитала, что связано, в том числе, с особенностями государственного регулирования банковской деятельности и рынков капитала.
В заключение следует отметить, что на основании прямого сравнения различных показателей эффективности функционирования банковской и фондовой моделей финансовой системы в развитых экономиках нельзя однозначно выделить приоритетную модель национальной финансовой архитектуры: в основе подобной модели должны находиться данные об особенностях функционирования отдельных секторов экономики и структуре их финансирования. Значительное влияние на формирования национальной модели финансовой системы оказывают потребности реального хозяйства, специфика осуществления воспроизводственных процессов в экономике, степень ее институционального развития и общая экономико-политическая ситуация в стране.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2021
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия