Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка и реклама
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
Проблемы современной экономики, N 3 (31), 2009
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Людвикова Н. Ю.
председатель комитета по экономике и инвестициям администрации муниципального образования «Выборгский район» Ленинградской области

Принципы и процедуры венчурного инвестирования
В статье рассматривается венчурное инвестирование как эффективный источник финансирования инновационных проектов, проводится краткий анализ развития венчурного бизнеса за рубежом. Сделан вывод, что успешные венчурные программы финансируются правительствами, но управляются профессионалами из частного сектора
Ключевые слова: венчурное инвестирование, венчурный бизнес, инвестиции, эффективность, финансирование, наука

Стоящие перед Российской Федерацией экономические проблемы, вызванные отсутствием налаженной системы финансирования инновационной деятельности, вызывают необходимость обращения к нетрадиционным источникам инвестиций, одним из которых является венчурный капитал. Инновационный путь развития побуждает искать новые подходы к реализации научно-технического и инновационного потенциала регионов России. В значительной степени решение данной проблемы зависит от возможности и умения использовать современные финансовые инструменты и механизмы для привлечения в высокотехнологическую сферу экономики внебюджетных инвестиций. Одним из наиболее перспективных путей реализации высокорисковых наукоемких инновационных проектов является венчурное инвестирование, эффективность которого подтверждена мировой практикой.
Существует множество определений венчурного финансирования, но все они так или иначе сводятся к его функциональной задаче: способствовать росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций. Традиционно схема венчурного финансирования выглядит следующим образом. Инвесторы передают свои средства в инвестиционный фонд. Управляющая компания фонда вкладывает эти средства в привлекательные инвестиционные проекты (чаще всего в технологии и изобретения, находящиеся на стадии НИОКР). Средства используются для создания новой фирмы, от 25 до 90% акций которой принадлежит управляющей компании, она же направляет в фирму своих менеджеров. После того как новая фирма становится на ноги, управляющая компания ее продает, капитал с существенным приростом возвращается инвесторам, а часть заработанных денег в форме вознаграждения за успешную работу идет управляющей компании. Естественно, часть этих рискованных проектов может не получить положительный результат, но поскольку инвесторы финансируют не отдельные проекты, а передают свои средства в консолидированный венчурный фонд, крах того или другого проекта не означает потерю всех средств, а лишь уменьшает прибыль инвесторов, поскольку неудачи перекрываются доходами от других, удачных проектов.
Целью венчурного инвестора является извлечение прибыли. Приобретая пакет акций или долю, меньшую, чем контрольный пакет, инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его средства в качестве финансового рычага для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие бизнеса. Ни инвестор, ни его представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного, управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового. Все перечисленные риски несет компания и ее менеджеры. Еще одним обстоятельством, привлекательным для инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Если компания, в период нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного инвестора добивается успеха, т.е. если ее стоимость в течение 5–7 лет увеличивается в несколько раз по сравнению с первоначальной, до инвестиций, риски обеих сторон оказываются оправданными и все получают соответствующее вознаграждение. Если же компания не оправдывает ожидание венчурного капиталиста, то он может полностью потерять свои деньги (в том случае, когда компания объявляет себя банкротом), либо, в лучшем случае, вернуть вложенные средства, не получив никакой прибыли. И второй и третий варианты считаются неудачами. Прибыль инвестора возникает лишь тогда, когда по прошествии 5–7 лет после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес. Сам процесс продажи в венчурном бизнесе получил название «exit» (выход). Период пребывания венчурного инвестора в компании носит наименование «совместного проживания» (living with company).
Традиционно венчурный институт может быть создан либо как самостоятельная компания, либо существовать в качестве незарегистрированного образования как ограниченное партнерство (нечто вроде «полного» или «коммандитного» товарищества, используя российскую юридическую терминологию). В некоторых странах под термином «фонд» понимают скорее ассоциацию партнеров, а не компанию, как таковую. Директора и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной «управляющей компанией» или управляющим, оказывающим свои услуги фонду. Управляющая компания, как правило, имеет право на ежегодную компенсацию, обычно составляющую до 2,5% от первоначальных обязательств инвесторов. Кроме того, управляющая компания или частные лица — управленцы, равно как и генеральный партнер, могут рассчитывать на так называемый процент от прибыли фонда, обычно достигающий 20%. Чаще всего этот процент не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, и, кроме того, заранее оговоренный возврат на их инвестиции.
В случае создания ограниченного партнерства основатели фонда и инвесторы являются партнерами с ограниченной ответственностью. Генеральный партнер в этом случае отвечает за управление фондом или осуществляет функции контроля за работой управляющего. Ограниченное партнерство свободно от налогообложения (tax transparent). Это означает, что оно не является объектом налогообложения, а его участники должны платить все те же налоги, какие они заплатили бы, если бы принадлежащий им доход или прибыль поступали непосредственно от тех компаний, куда они самостоятельно вкладывали свои средства.
Компании, претендующие на получение венчурных инвестиций, классифицируют следующим образом: 1) Seed — («компания для посева»). Фактически, это только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом на рынок; 2) Start up («только возникшая компания») — недавно образованная компания, не имеющая длительной рыночной истории; финансирование для таких компаний необходимо для проведения научно-исследовательских работ и начала продаж; 3) Early stage (начальная стадия) — компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь прибыли, и, кроме того, могут требовать дополнительного финансирования для завершения научно-исследовательских работ; 4) Expansion (расширение) — компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или рабочего капитала.
Кроме того, выделяют следующие направления венчурного инвестирования.
• Bridge financing («наведение моста»). Этот тип финансирования предназначен для компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже.
• Management Buy-Out («выкуп управляющими»). Инвестиции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом.
• Management Buy-In («выкуп управляющими со стороны»). Финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании.
• Turnaround («переворот»). Финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей деятельности с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения.
• Replacement Capital («замещающий капитал») или Secondary Purchase («вторичная покупка»). Приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером/акционерами.
Представленные выше основные принципы и процедуры венчурного финансирование сформировались в США. Первыми отраслями, для которых венчурный капитал стал «движущей силой», гарантом существования и развития стали информатика и телекоммуникации. Введение термина «венчурный капитал» приписывают американскому предпринимателю Артуру Року. Первый венчурный фонд, сформированный им в 1961 г., составлял 5 млн долл., из которых инвестировано было всего три. Результаты работы фонда оказались серьезными: инвесторы заработали почти 90 млн долл. Становление венчурного капитала совпало по времени с бурным развитием компьютерных технологий и ростом благосостояния среднего класса американцев. Более того, бурный рост новых отраслей, таких как персональные компьютеры и биотехнология, оказался возможным благодаря венчурным инвестициям. Венчурный бизнес США в своем развитии переживал взлеты и падения, однако общая положительная тенденция его развития подтверждает эффективность являющегося его основой сочетания современных финансовых и управленческих механизмов, опоры на потенциал высоких технологий и энергию предпринимательства *.
Успех венчурного бизнеса в 1960-е годы потребовал создания инфраструктуры и совершенствования взаимосвязей в отрасли прямых инвестиций в целом. В 1973 г. была образована Национальная ассоциация венчурного капитала (National Venture Capital Association — NVCA) для формирования в широких кругах понимания важности венчурного бизнеса для экономики США и представления в обществе интересов венчурных фондов и развивающихся компаний. NVCA объединяла приблизительно 480 организаций, управляющих венчурным капиталом. Миссия NVCA состоит в том, чтобы способствовать большему пониманию важности венчурного капитала для американской экономики, и поддерживать предпринимательскую активность и инновации. Согласно исследованию 2007 года, проведенному NVCA, в США в 2006 г. с использованием венчурного капитала создано 10,4 млн рабочих мест и получено 2,3 трлн долл. доходов.
Характерной чертой венчурного бизнеса США, во многом определяющего динамику и устойчивость его развития, являлась и является до настоящего времени ориентация на вложение средств в инновационные предприятия, реализующие передовые технологии в различных промышленных отраслях. Венчурный бизнес США сформировался как отрасль предпринимательства в период бурного развития микроэлектроники и компьютерных технологий и дал мощный импульс для успешного развития этих направлений.
В Европе венчурный бизнес начал активно развиваться в начале 80-х годов XX века. Практика рискового инвестирования существовала в европейских странах задолго до этого, однако черты индустрии венчурное инвестирование стало приобретать именно в этот период. Во многом динамичное развитие этой отрасли в Европе было предопределено наличием двадцатилетнего опыта американского венчурного бизнеса, позволившего избежать значительных ошибок и адаптировать к европейским условиям уже отработанные финансовые и управленческие технологии. Это обстоятельство ни в коей мере не умаляет заслуг и усилий европейских венчурных инвесторов, обеспечивших сегодняшнее состояние отрасли.
Необходимо отметить, что в последнее время значительно активизировался приток в европейские венчурные фонды зарубежных капиталов. Это в первую очередь свидетельствует о растущей стабильности и привлекательности европейского рынка, во многом обеспечиваемой интеграционными процессами, происходящими в Европе в последние годы. Кроме того, европейский венчурный капитал характеризуется (опять же в силу объединительных тенденций) высокой степенью межгосударственной интеграции: из привлеченного в 1998 г. капитала около 48% приходится на международные (в рамках Европы) венчурные фонды. Внутренняя норма доходности инвестиций последнего десятилетия, осуществленных европейскими венчурными фондами, сохраняется на достаточно высоком уровне. Средняя нетто-доходность для инвесторов составила 25% *.
В Европе не существует, подобно США, разделения на собственно венчурные фонды и фонды прямых инвестиций. Кроме того, в Европе соотношение венчурного капитала и капитала прямых инвестиций — 1:1, в то время как в США это отношение близко к 1:5. В общем объеме европейских прямых инвестиций вложения в ранние стадии составляют 7,4% против 5,7% в США, в стадию расширения — 35% против 8,6%, в поздние стадии — 8% против 4,4%. Таким образом, на сегодняшний день европейский венчурный бизнес даже в большей степени, чем американский, ориентирован на реальную поддержку и развитие малых и средних предприятий, особенно на стадии расширения .
Основные этапы инфраструктурного развития европейского венчурного бизнеса во многом повторяют американский опыт. Образование в 1983 г. Европейской ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала (EVCA) явилось совместной инициативой представителей венчурной индустрии и Европейской комиссии. Ассоциация, включавшая на момент образования 43 члена, в настоящее время объединяет более 500 активных участников венчурного бизнеса из более чем 30 стран и является авторитетным представителем европейской отрасли прямых инвестиций. Деятельность ассоциации направлена на создание в Европе благоприятных условий для развития венчурного бизнеса. Основными стратегическими задачами, на решение которых нацелена ассоциация, являются: привлечение институциональных инвесторов к участию в венчурном инвестировании, представление интересов своих членов и иных участников венчурной индустрии в европейских структурах, выработка эффективных и доступных стратегий и механизмов выхода венчурного капитала.
С участием Европейской ассоциации венчурного капитала была создана Европейская ассоциация биржевых дилеров (EASD) — объединение венчурных капиталистов, биржевых дилеров, инвестиционных банков и иных инвестиционных институтов — для формирования механизмов поддержки экономического развития и инноваций в Европе. Одной из первых инициатив EASD стало создание европейской фондовой биржи для активно растущих молодых компаний — Системы автоматической котировки Европейской ассоциации биржевых дилеров (EASDAQ). Ее структура и принципы функционирования заимствованы у аналогичной американской структуры — NASDAQ. Биржа не имеет торговой площадки, используется система электронных торгов, начатых в ноябре 1996 г. В настоящее время в торгах EASDAQ участвуют компании из Великобритании, Франции, Германии, Нидерландов, Швейцарии, Австрии, Бельгии, Португалии, Италии, Дании, Финляндии, Греции и Люксембурга. Акции некоторых компаний, торгующиеся в EASDAQ, также котируются и на американской бирже NASDAQ.
Европейское сообщество уделяет серьезное внимание поддержке становления и развития венчурного бизнеса в странах Центральной и Восточной Европы (бывшие страны «народной демократии»), а также в «новых независимых государствах» (бывших республиках Советского Союза). С участием Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) и EVCA развернуты соответствующие масштабные программы. В отличие от структуры отраслевых предпочтений в США, европейские венчурные фонды более диверсифицированы и размещают инвестиции практически во все сектора экономики. В последние годы происходит переориентация европейских венчурных инвестиций в технологический сектор, что является общемировой тенденцией для промышленно развитых стран *.
Участие правительств западных стран в процессе венчурного инвестирования играет большую роль. С одной стороны, это демонстрирует желание и способность государства разделить риски с коммерческими инвесторами и понимание государством необходимости сохранения национальных частных капиталов на рынке своей страны, с другой стороны, такое участие стимулирует привлечение в реальный сектор экономики общественных средств. Доля общественных средств (пенсионных фондов и страховых компаний) в венчурном капитале Европы составляет до 35% всех инвестиций. Примером такого участия государства в венчурном инвестировании могут служить фонды фондов, создаваемых при существенном участии (до 40%) государства. Наиболее известные из них фонды: Sitra (Финляндия), UK High Technology Fund (Великобритания); фонды, созданные с участием KFW (Германия).
Один из способов правительственного финансирования заключается в предоставлении средств частным венчурным фирмам, которые в свою очередь непосредственно финансируют небольшие компании. В Финляндии, например, был использован именно такой подход: в 1994 г. был создан полностью принадлежащий государству фонд Suomen Teollisuus-Sijoitus OY. Правительства различных стран также создают собственные венчурные фонды для прямого инвестирования в небольшие компании. Эти фонды, как правило, управляются профессионалами. В Бельгии инвестиционная компания Фландрии (GIMV), созданная в 1980 г., явилась примером реализации концепции управляемого независимым частным специалистом финансируемого правительством венчурного фонда. Разработанная этим фондом стратегия приобретения пакетов акций технологически-ориентированных компаний оказалась настолько привлекательной и результативной, что сегодня и частный капитал решился инвестировать в GIMV. Германия в 1995 г. разработала схему под названием Beteiligungskapital fur Kleine Technologieunternehmen, в рамках которой осуществлялось финансирование малых фирм, производящих инновационные продукты или услуги, совместно с компаниями частного сектора. Австрия также создает Инвестиционный Инновационный Фонд с целью увеличения финансирования начинающих фирм, путем предоставления средств частным фондам. Европейский Инвестиционный Фонд, созданный в 1994 г. при финансовой поддержке Европейской комиссии, инвестирует средства в акции малых и средних предприятий, обладающих потенциалом высокого роста. Ссуды, которые предлагают правительства, зачастую недоступные из других источников, предоставляются часто на более привлекательных условиях, чем частные кредиты. Они могут иметь более низкие процентные ставки или длительные периоды возврата. Они могут даже быть невозвратными. Финансируемая правительством Vaekstfonden (Программа кредитного финансирования развития бизнеса) в Дании, например, предусматривает выдачу ссуд небольшим фирмам для разработок технологически-ориентированных проектов. При этом в случае неудачи предусматривается прощение долгов *.
Успешные венчурные программы финансируются правительствами, но управляются профессионалами из частного сектора. Наиболее распространенными организационно-юридическими формами для венчурных институтов являются англо-американская модель партнерства с ограниченной ответственностью (Limited Liability Partnership) и континентальная модель параллельного инвестирования, во многом схожая с формой партнерства с ограниченной ответственностью, распространенная в странах Бенилюкса (CV — commanditaire vennootschap) *.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2018
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия