|
| | | | Проблемы современной экономики, N 4 (36), 2010 | | | | ПРОБЛЕМЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВА | | | Аркадьев А. В.
соискатель кафедры экономики и предпринимательства Балтийской академии туризма и предпринимательства (г. Санкт-Петербург)
| |
| | | | | В статье рассматриваются основные понятия и положения, касающиеся предпринимательских решений в сфере венчурного бизнеса и реализации инновационных проектов с высокой степенью риска и трудно прогнозируемым результатом. Представлены юридические формы венчурного капитала | | Ключевые слова: предпринимательство, венчурный капитал, инвестирование проектов, управляющая компания, проектное финансирование |
Функционирование инновационных предприятий требует высоких капитальных затрат. В случае успешного начала производства и размещения акций на рынке такие компании могут быть прибыльными, но сохраняется высокий риск. Банки не готовы финансировать высокорисковые компании через такие стандартные инструменты, как займы. В качестве решения таких задач выступают венчурные фонды, которые специализируются только на инвестициях в компании и проекты с потенциально высокой нормой доходности, но и высоким риском.
Смысл венчурного (рискового) бизнеса в предоставлении средств компаниям, не имеющим иных источников финансирования, в обмен на часть пакета акций, который венчурный инвестор перепродаст за цену, многократно превосходящую первоначальные вложения. Западная экономика обязана своим ростом именно расцвету венчурного бизнеса.
В России постепенно формируется благоприятный климат для венчурного и прямого инвестирования. Ряд действий, предпринятых сообществом венчурной индустрии с государственными структурами различных уровней, способствует развитию малого и среднего бизнеса (в частности, в сфере high-tech), придавая импульс развитию российской экономики в целом. При поддержке государства, частного бизнеса и международных организаций были созданы научно-исследовательские секторы рыночного типа такие, как технопарки, инновационно-технологические центры, юридические и консалтинговые компании. Созданы новые инструменты и механизмы, связанные с функционированием бюджетных и внебюджетных фондов поддержки фундаментальных и прикладных исследований и разработок, их конкурсным финансированием, защитой прав на объекты интеллектуальной собственности.
Основные венчурные игроки в нашей стране — иностранные инвесторы. Формирование российских венчурных фондов с участием национального капитала находится в зачаточном состоянии, хотя в этой работе готовы участвовать и отечественные пенсионные фонды, и страховые компании, и банки. Эффективно использовать свои средства в данном секторе экономики им не позволяет отсутствие соответствующей законодательной базы. В последнее время предпринимаются шаги по исправлению ситуации. По распоряжению Правительства РФ от 10 марта 2000 г. создан первый «фонд фондов» — Венчурный инновационный фонд (ВИФ), задача которого помочь создать региональные/отраслевые фонды с российским и/или западным капиталом.
Размещение акций компании на бирже — неотъемлемый элемент венчурного процесса. Но отечественный фондовый рынок носит ярко выраженный спекулятивный характер и не готов к выполнению своей функции по привлечению средств инвесторов путем размещения акций. Одним из немногих успешных российских проектов, способных решить проблему вторичной котировки акций венчурных предприятий, выступает проект Санкт-Петербургской Валютной биржи «Рынок роста «Санкт-Петербург».
К существующим проблемам можно отнести: влияние общей ситуации в мировом венчурном бизнесе, проблемы российских компаний-соискателей венчурных инвестиций и проблемы венчурных инвесторов на российском рынке.
Ситуация, сложившаяся в мировой экономике вынудила инвесторов, в том числе и венчурных, ужесточить требования, предъявляемые к соискателям средств. На данном этапе инвесторы предпочитают проекты с невысоким потенциалом, но умеренным риском, из которых легче осуществить «выход». Инвестиции в такие проекты относятся к категории «коротких» денег, возврат которых ожидается через 2–3 года. Но и доходность таких инвестиций невысока, по сравнению с инвестициями в high-tech компании, где возврат может быть ожидаем лишь через 5–7 лет на фоне низкой предсказуемости рынка и результата. Жесткие требования, предъявляемые инвесторами к компаниям, в свою очередь, могут стать «бумерангом» и в ответ лишить инвесторов перспективного бизнеса, а значит, и прибыли. Опыт работы ведущих венчурных фондов и проведения Российских Венчурных Ярмарок показал, что компаний, готовых к встрече с инвестором, на самом деле, не так много и им нужно научиться достойно представлять свой бизнес. Для венчурного инвестора личные и профессиональные качества менеджеров компаний являются одним из главных критериев отбора объекта инвестирования, ибо квалифицированный менеджмент — эффективный показатель уменьшения риска инвестора.
Классическое венчурное финансирование отличается следующими характеристиками:
● вложения осуществляются непосредственно в акционерный капитал компаний;
● подразумевает высокий риск;
● существует долговременное отсутствие ликвидности;
● возврат по инвестициям осуществляется за счет продажи акций (доли в акционерном капитале) компаний.
Субъектами венчурного бизнеса являются: финансовые акцепторы — венчурные компании и начинающие предприниматели; финансовые доноры — частные лица, компании и специализированные фонды; финансовые и информационные посредники, обеспечивающие связь между представителями первых двух групп.
Венчурные компании
Создание нового инновационного продукта включает несколько этапов и необходимый для каждого этапа объем финансирования. С учетом стоимости работ на каждой стадии и соответствующих рисков частный инвестор или государство могут принимать участие в их финансировании. Каждый этап имеет свою специфику по характеру работ и по необходимым объемам денежных средств:
— Стартовый («посевной») этап — формирование команды под конкретную идею (0,5 млн долл. США);
— Первый этап — развитие предприятия в течение 2–3 лет до создания тестового образца продукта (до 2 млн долл. США);
— Второй этап — маркетинг нового вида продукции, организация команды «сбыта» и создание производственных мощностей — в среднем длится около полутора лет (до 10 млн долл. США);
— Третий, или «мезонинный», — это основной этап по созданию нового продукта, требующий больших финансовых вложений. На этой стадии в финансировании могут принимать участие уже и инвесторы, которые стараются избегать рисков: пенсионные фонды, страховые компании и др. Инвестиции в этот период могут в три раза превышать инвестиции второго этапа и поддерживают дальнейший рост молодого предприятия до выхода на рынок IPO (первоначальное публичное размещение акций). Наибольшее количество денежных средств требуется для продвижения уже готового продукта;
— Завершаются работы над проектом после оформления процедуры формы собственности: выкупа, приватизации, санирования, консолидации, — что происходит всегда и объясняется самой природой рискового капитала, т.е. кратковременным характером его действия.
В настоящее время главным положением в венчурном бизнесе является не только создание фондов и размещение их средств, но и возможность выхода инвесторов из проекта по окончании работ. Успешный выход из проекта является ключевым моментом, как для венчурного инвестора, так и для самого проекта.
Существует несколько способов выхода венчурного капитала из проекта:
— продажа доли венчурного инвестора существующим акционерам или менеджменту компании («управленческий выкуп»);
— продажа акций компании стратегическому партнеру — компании, близкой по профилю, или просто заинтересованной структуре («внешний выкуп»);
— продажа акций компании путем публичного размещения (IPO).
В первом случае могут возникнуть разногласия между венчурным инвестором и другими акционерами по цене продаваемого пакета акций. Венчурному инвестору хотелось бы продать пакет акций за большую цену, а для акционеров и менеджмента желательна как можно более низкая цена. Второй вариант — когда осуществляется продажа акций стратегическому партнеру, которым могут быть поставщики или потребители продукции компании, является наиболее распространенной формой выхода. Такая форма позволяет привлечь новых акционеров, их финансовый капитал, однако не обеспечивает возможности капитализации компании. Кроме того, эта процедура требует значительного времени на подготовку и проведение сделки и всегда существует вероятность, что покупатель откажется в последний момент от сделки или изменится конъюнктура рынка в целом. Наиболее удобной формой выхода венчурного капитала является третий вариант, отвечающий интересам всех сторон. Венчурный инвестор получает возможность вывести свой капитал из проекта, а компания — привлечь дополнительные денежные средства для дальнейшего развития бизнеса. IPO часто приносит доход, превышающий в 2–5 раз затраты третьего этапа.
В венчурном бизнесе принята классификация компаний, претендующих на получение инвестиций, в зависимости от стадии развития.
Ранние стадии
Seed — компания для посева.
По сути это только бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований, создания опытных образцов продукции, оценки концепции бизнеса и подготовки проекта к поиску инвестиций. Если первоначальные оценки бизнеса положительны, то финансирование может покрыть затраты на разработку товара (услуги), проведение маркетинговых исследований, построение команды менеджмента и (или) написание бизнес-плана.
Start-up — только возникшая компания.
Компании уже закончили разработку товара (услуги) и осуществление первоначального маркетинга. Компании могут находиться либо в стадии учреждения, либо уже существовать в течение определенного срока, но не имеют длительной рыночной истории. Обычно такие компании уже имеют команду менеджмента, бизнес-план и готовы к операционной деятельности.
Early-Stage — начальная стадия.
Компании выпускают готовую продукцию и находятся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь прибыли и потребовать дополнительного финансирования для завершения научно-исследовательских работ.
Финансирование развития
Expansion — расширение.
Компании имеют возрастающие объемы продаж и уже получают прибыль. Полученные средства используются для маркетинга, увеличения оборотного капитала, расширения производственной базы и/или разработки новых товаров (услуг).
Частные инвесторы
Финансированием проектов на ранних стадиях их разработки занимаются, как правило, частные лица — «ангелы» (Angel Capital), которые вкладывают деньги для посева (seed money). Суммы здесь обычно не очень большие (5–50 тыс. долл. за один «круг» инвестирования). По данным обследования «ангелов» в Великобритании большинство из них являются сами деловыми людьми, профессиональными управляющими или предпринимателями. Как показало исследование, непосредственное участие частных инвесторов в деятельности венчурной компании бывает различным: от одного дня в неделю до целой рабочей недели. Инвестор может занять должность финансового директора создающейся фирмы на неполный рабочий день, то есть фактически контролировать использование собственных средств.
Институциональные инвесторы
На более поздних стадиях развития финансируемых компаний суммы значительно больше. В США обычно речь идет о величинах, составляющих от 250 тыс. до 20 млн долларов на один «круг» финансирования. Занимаются этим чаще всего специальные институты. Организационная структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может быть образован либо как самостоятельная компания, либо существовать в качестве незарегистрированного образования как ограниченное партнерство (нечто вроде «полного» или «коммандитного» товарищества согласно российской юридической терминологии). В некоторых странах фонд организуют скорее как ассоциацию партнеров, а не компанию как таковую. Директора и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной управляющей компанией или управляющим, оказывающим свои услуги фонду. Управляющая компания, как правило, имеет право на ежегодную компенсацию, обычно составляющую до 2,5% от первоначальных обязательств инвесторов. Кроме того, управляющая компания или частные лица, сотрудники управленческого штата, равно как и генеральный партнер, могут рассчитывать на процент от прибыли фонда, обычно достигающий 20%. Обычно этот процент не выплачивается до полного возмещения суммы их инвестиций и процента на них.
В случае создания ограниченного партнерства основатели фонда и инвесторы являются партнерами с ограниченной ответственностью. Генеральный партнер в этом случае отвечает за управление фондом или осуществляет функции контроля за работой управляющего.
Проектное финансирование инвестиционных проектов
В проектном финансировании основным обеспечением выступает сам проект. Источником погашения задолженности выступают денежные потоки, которые генерируются в результате осуществления проекта. Для принятия решения о таком финансировании выдвигается требование об участии в проекте внушительной доли собственных средств заказчика.
Инвестирование венчурного капитала
При вложении венчурного капитала инвесторы-учредители создают специальную компанию — венчурный фонд. Он предназначен для аккумулирования средств инвесторов. Администрирование и техническая помощь в ходе инвестиционного процесса осуществляются управляющей компанией. Управляющая компания обеспечивает собственную деятельность инвестиционного фонда: оценивает инвестиционные возможности, осуществляет их выбор, контроль и управление портфелем и, наконец, определяет момент выхода из акционерного капитала целевой компании.
Важнейшие задачи и ответственность венчурного фонда:
— поиск наибольшего числа заинтересованных в инвестициях компаний;
— отбор потенциальных инвестиционных возможностей, отвечающих инвестиционным критериям Фонда (особенно потенциального дохода и размера приемлемого риска);
— осуществление отобранных альтернатив и обеспечение реализации всех юридических требований;
— контроль над продвижением всех инвестиций и преодоление кризисов и неблагоприятных ситуаций.
Юридические формы венчурного капитала
Большинство венчурных фондов мира имеет сходную структуру. Это главным образом, так называемое партнерство с ограниченной ответственностью.
Жизненный цикл венчурного фонда разделен на три главных фазы (рис. 1). | | |  | | Рис.1. Денежный поток венчурного фонда |
1. Инвестиционная фаза — ведется отбор инвестиционных проектов и накапливается капитал. Обычно эта фаза имеет продолжительность до трех лет.
2. Фаза зрелости — проводится тщательный мониторинг деятельности. Инвестиционный менеджер в соответствии с установленными полномочиями осуществляет управление рисками, контроль за определением стратегических целей компании, мониторинг потоков наличности и эффективности управления собственностью. Эта фаза обычно длится от четырех до семи лет.
3. Стадия завершения — продажа акций в целевых компаниях. Продолжительность этой фазы определяется интересами участников Фонда и конъюнктурой рынка.
Фонд начинает получать первые доходы, чаще всего, на третьем и четвертом году своего существования, иногда совокупный поток наличности получает положительное значение только в течение пятого года существования. С этого момента начинают удовлетворяться требования первичных инвесторов (учредителей) по возврату инвестированного капитала. Затем подключаются инвесторы и управляющая компания. Как правило, инвесторы получают 4/5, а управляющая компания 1/5 величины доходов.
Некоторые венчурные фонды специализируются на определенных отраслях промышленности, таких как информационная технология, сельское хозяйство, медицина, и т.д.
Управляющие компании
Их работа основана на направлении рискованных инвестиций от инвесторов к целевым компаниям. Управляющая компания занимается поиском наибольшего числа кандидатов на рискованные инвестиции из которых отбираются целевые компании, отвечающие инвестиционным критериям венчурного фонда.
Для реализации своих функций управляющие компании должны иметь достаточные полномочия и компетенции. Они делегируются от первичных инвесторов венчурных фондов и самими целевыми компаниями. На практике, инвестиционный менеджер управляющей компании действует как менеджер, член Совета Директоров / Наблюдательного совета/. | | | Таблица 1
Венчурный капитал по отраслям в странах Центральной и Восточной Европы |  | | Источник: EVCA, www.evca.eu |
Критически важными для кредитора проекта являются: размер ссуды, проектный риск и метод его перераспределения. Разделения этих рисков между банком и спонсором проекта обеспечивается в двух основных формах:
1) финансирование без обратной санкции (не ресурсное финансирование), когда банк не может прибегать к помощи спонсоров за возвращением долга по кредиту;
2) финансирование с ограниченными санкциями (ограниченное ресурсное финансирование), когда банк вправе прибегнуть к дисциплинарным мерам (на практике наибольшее количество претензий к перераспределению рисков). Основными чертами, характеризующими проектное финансирование, являются:
— адаптация платежей по кредиту (поток денежных средств связывают с необходимостью обслуживания кредита) — режим оплаты кредита необходимо приспосабливать к генерируемому инвестиционным проектом потоку наличности, поток денежных средств должен покрывать платежи по кредиту и проценты;
— расщепление проектных рисков — согласованное распределение рисков между участниками финансирования проекта (спонсоры, банки, подрядчики, операторы, государство, страховые компании и т.д.);
— финансирование с забалансовых счетов — финансирование проекта не отражается в бухгалтерском балансе спонсора, но показывается на балансе специально созданной проектной компании. Долги проектной компании могут отражаться в консолидированной бухгалтерской отчетности спонсора, что зависит от размеров долга и формы связи со спонсором. Финансирование с забалансовых счетов позволяет спонсорам участвовать в реализации капиталоемких проектов даже в условиях ухудшения финансовых показателей.
Рассмотренные особенности признаются главными преимуществами проектного финансирования по сравнению с общепринятыми методами кредитного финансирования проектов. Проектное финансирование вводит соответствующий метод комбинации внутреннего и внешнего капитала, охватывая все группы участников. Другое преимущество — индивидуальный подход финансовых институтов к каждому проекту и индивидуальные условия обслуживания и погашения долга. Благодаря проектному финансированию, кредиторы придают меньше значения оценке финансового положения и экономической истории дебиторов.
Решающие параметры: финансовая прибыль на инвестированный капитал проекта, его безопасность, развитие финансового потока и рисков. Мнение о финансовом положении необходимо финансовым учреждениям для формирования специальной команды, отдельно для каждого выданного кредита и кредитных заявок. Подготовленная техническая документация отражает определение проекта, собственнические связи с проектом, информацию о спонсорах, состав ожидаемых затрат проекта и их наброски на текущий момент времени, структуру финансовых источников, структуру, расчет времени и метод реализации платежей, формы обеспечения, фактическое состояние незавершенного проекта и т.д.
Возможность доступа к кредитным источникам определяется:
— общей величиной инвестиционных издержек по проекту;
— структурой финансирования;
— величиной собственных средств спонсоров проекта;
— финансовым положением проекта и его дебиторов;
— методами обеспечения ссуды.
Проектное финансирование предполагает проектное софинансирование от спонсоров. Минимальный размер собственных акций спонсоров около 30% от общей суммы ссуды.
Главным источником платежей в погашении ссуд участникам синдиката является будущий поток наличности, произведенный данным проектом. Кредитование осуществляется обычно через «синдицированный кредит», в котором для снижения рисков участвует большое количество финансовых учреждений. Время кредитования зависит от характера и сферы проекта, но редко превышает 20 лет.
Кредитование проектного финансирования осуществляется в различных отраслях, главным образом в сегментах недвижимости, инфраструктуры, энергетики и охраны окружающей среды, где эти проекты должны быть в состоянии покрыть обслуживание долга за счет собственного будущего дохода.
Развитие проектного финансирования является чрезвычайно трудным и зачастую базисным процессом, который требует надлежащих исследований. По сравнению с обычным оперативным кредитованием вводится более дорогой метод проектного финансирования, где финансовые учреждения знают о более высоких рисках и компенсируют его более высокой процентной маржей, порядка 3–5%, и одноразовыми платежами на уровне 3–5% от полной стоимости данной ссуды.
Проектное финансирование может снять барьеры, существующие между реальным сектором и финансовыми институтами при решении вопросов о долгосрочном финансировании. |
| |
|
|
