Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 1 (37), 2011
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Русанова Е. Г.
аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета

Вопросы определения стоимости источников финансирования предприятия
В статье рассматривается разница между структурой капитала и финансовой структурой, приводятся рекомендации по определению стоимости наименее освещенных в литературе источников финансирования, таких как кредиторская задолженность, нераспределенная прибыль, отложенные налоговые обязательства, финансовый лизинг, конвертируемые облигации, обосновывается отказ от рассмотрения амортизационного фонда при анализе финансовой структуры
Ключевые слова: структура капитала, финансовая структура, источники финансирования предприятия, стоимость капитала, амортизационный фонд

Структура капитала предприятия изучается с целью выбора такой ее архитектуры, которая минимизирует средневзвешенную стоимость капитала и, соответственно, максимизирует рыночную стоимость фирмы. В литературе чаще всего освещается лишь выбор оптимального соотношения собственного и заемного капитала, но не дается практических рекомендаций относительно того, какие строки баланса должны учитываться при анализе этой структуры, а также относительно того, каким образом должна определяться стоимость некоторых источников средств. Чаще всего рассматривается стоимость таких видов капитала, как обыкновенные и привилегированные акции, банковские кредиты, облигационные и прочие займы. Однако, обратившись к балансу реальной компании, можно заметить, что помимо этих статей в пассиве часто присутствуют и другие статьи, доля которых зачастую бывает весьма существенной, например, нераспределенная прибыль, различные резервы, отложенные налоговые обязательства и прочие. Что делать с такими статьями при анализе структуры капитала: преобразовывать баланс, исключая их, как завышающие валюту баланса или же включать их в состав источников финансирования, обосновывая каким-либо образом механизм для определения и стоимости? Нужно ли включать в состав источников финансирования амортизационный фонд? Как быть с забалансовыми обязательствами? Мы рассмотрим некоторые статьи пассива баланса на предмет необходимости их включения в структуру капитала, а также предложим способы определения их стоимости.

Нужно ли рассматривать краткосрочные обязательства при анализе структуры источников финансирования?
Следует различать понятия структуры капитала как структуры долгосрочных источников финансирования и финансовой структуры как структуры всех источников финансирования, включая краткосрочные *. Если речь идет о планировании финансирования текущей деятельности, больший интерес представляет финансовая структура, и краткосрочные займы включаются в анализ. Если же рассматривается долгосрочная перспектива, т.е. речь идет о структуре капитала, то они исключаются из рассмотрения. Однако в реальности краткосрочные займы часто оказываются постоянным источником финансирования, т.к. некоторые компании предпочитают постоянно возобновлять краткосрочные займы вместо того, чтобы использовать долгосрочный долг. Причинами этого могут быть более низкая процентная ставка, относительная простота получения краткосрочных кредитов, отсутствие прогнозов будущей потребности в денежных средствах и др. В этом случае, даже рассматривая долгосрочную перспективу, необходимо учитывать постоянную часть краткосрочных займов в структуре капитала.
Является ли амортизация источником финансирования?
Некоторые авторы в число источников собственного капитала включают такое понятие как амортизационный фонд, рассматривая его как источник покрытия определенного рода затрат. Часто можно слышать утверждения о том, что процесс начисления амортизации приводит к накоплению фонда денежных средств, которые могут быть в дальнейшем использованы для приобретения новых основных средств взамен отслуживших свой срок. Например, В.В. Буряковский определяет амортизационный фонд как «фонд денежных средств, в котором аккумулируются амортизационные отчисления (амортизация) после продажи продукции» *. И.Я. Лукасевич утверждает, что «амортизационные отчисления относятся на затраты предприятия, отражая износ основных и нематериальных активов, и поступают в составе денежных средств за реализованные продукты и услуги» *. Подобная точка зрения аргументируется тем, что амортизация является особой статьей расходов, а именно неденежной статьей. Начисление этого вида расходов не сопровождается денежными оттоками (по крайней мере, в этом же периоде), в то время как имеет место приток денежных средств в результате реализации продукции, на себестоимость которой отнесены амортизационные расходы. Поэтому оставшиеся в распоряжении компании денежные средства могут использоваться для замены изношенного и устаревшего оборудования, а также для приобретения других активов или выплаты доходов акционерам.
Как же определить стоимость капитала для этого фонда? Ю. Бригхем и Л. Гапенски * предлагают следующий механизм. Амортизационный фонд можно было бы распределить между акционерами и лендерами (причем для сохранения структуры капитала его необходимо распределить в пропорции, равной финансовому левериджу). Поэтому альтернативными затратами использования этого фонда для покупки новых основных средств является доходность, которую акционеры и лендеры могли бы заработать, получив средства этого фонда и вложив их в другие компании. Эти доходности равны стоимости собственного и заемного капитала. Следовательно, стоимость амортизационного фонда как источника финансирования должна быть равна средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Существует и другая точка зрения на амортизацию. Например, В.В. Ковалев считает амортизацию лишь «постепенным снижением цен амортизируемого актива вследствие изнашивания» и «переносом единовременных расходов, связанных с приобретением долгосрочного актива, на затраты отчетного периода в течение рассчитанного срока службы этого актива» *. Процесс этот обусловлен принципом соответствия, согласно которому при определении финансовых результатов доходы должны соотноситься с расходами, обусловившими эти доходы; а так как основные средства участвуют в производстве продукции, генерирующей доход в течение длительного периода времени, то и расходы на их приобретение должны отражаться постепенно.
Я.В. Соколов * также считает, что амортизация не создает капитала и не является источником средств. По его мнению, начисление амортизации представляет собой лишь постепенное включение их износа в расходы. Я.В. Соколов аргументирует свою позицию следующим образом. Для того, чтобы износ основных средств действительно сопровождался формированием некоего фонда, который впоследствии можно было бы использовать в качестве источника финансирования, необходимо, чтобы проводка по начислению амортизации сопровождалась проводкой, переносящей такую же сумму из уставного капитала в амортизационный фонд (Дебет Уставный капитал Кредит Амортизационный фонд). То есть должно происходить изменение в структуре пассивов, а именно выделение из всего капитала отдельной части, предназначенной узко для возобновления парка основных средств. Если же создания такого резерва не происходит, то амортизация являет собой лишь расход, отражаемый в связи с постепенным снижением стоимости основных средств в результате износа.
В соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ), также как и в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) баланс представляется в нетто-форме, т.е. за вычетом регулирующих статей, уточняющих оценку соответствующего объекта учета с позиции реальности его отражения в отчетности. В балансе-нетто амортизация основных средств отражается в активе с минусом, уменьшая валюту баланса. Таким образом, амортизационный фонд вообще не представлен в пассиве баланса, поэтому его и невозможно рассматривать в качестве источника финансирования. При использовании брутто-формы баланса накопленная амортизация представляла бы собой завышение валюты баланса на величину амортизационного фонда, за которым фактически не стоит никакого источника средств, поэтому для целей финансового анализа его все равно нужно было бы исключить из рассмотрения.
Следуя логике Я.В. Соколова, получаем, что амортизационный фонд и накопленная амортизация представляют собой две отдельные статьи баланса. Амортизация является регулирующей статьей для актива баланса и отражает снижение стоимости основных средств, в то время как амортизационный фонд представляет собой статью, искусственно выделенную в пассиве в размере накопленной амортизации в качестве источника для приобретения основных средств. Амортизацию можно рассматривать в качестве источника финансирования, лишь в том случае если формирование амортизационного фонда дейст­вительно предусмотрено учетной политикой и указанная выше проводка действительно делается, а не просто подразумевается. Однако в реальности создания подобного фонда не происходит. Даже его выделение из уставного капитала ничего не меняет с точки зрения оценки стоимости капитала. Амортизационный фонд, выделенный из уставного капитала, все равно остается элементом собственного капитала, к тому же подобная проводка не меняет валюту баланса, т.е. не приводит к увеличению источников средств. Из этого можно сделать вывод, что амортизационный фонд является частью собственного капитала, соответственно имеет стоимость собственного капитала.
Отметим также, что активы можно приобрести только за счет денежных средств, поэтому создание в пассиве фонда вовсе не означает появления денежных средств в активе. С точки зрения возможности мобилизации этот источник аналогичен рассматриваемой ниже нераспределенной прибыли: начисление неденежных расходов с одновременным изменением структуры собственного капитала никаким образом не связано с появлением денежных средств. Представление об амортизационном фонде как о фонде денежных средств проистекает из советских времен, когда предприятия перечисляли в Стройбанк СССР часть денежных средств, которые в дальнейшем использовались для обновления основных фондов. Выделение из всего объема денежных средств суммы, предназначенной узко для приобретения основных средств, — это активная операция, никак не связанная ни с процессом начисления амортизации, ни с наличием фонда в пассиве.

Стоимость капитала для нераспределенной прибыли.
На первый взгляд может показаться, что если компания прибыльна и не использовала всю прибыль на выплату дивидендов, то нераспределенная прибыль — это источник, привлечение которого требует наименьших хлопот для финансового менеджера: нет необходимости предоставлять инвесторам финансовую отчетность, нести издержки дополнительной эмиссии, отсутствует негативный сигнальный эффект. То есть это наиболее быстро мобилизуемый источник, использование которого не сопровождается транзакционными издержками. Человеку, далекому от финансового менеджмента, этот источник может вообще показаться бесплатным.
Тем не менее, использование нераспределенной прибыли имеет существенные ограничения. Этот источник ограничен в размерах, а у некоторых компаний вообще отсутствует. Главное же неудобство заключается в отсутствии прямой связи между начислением прибыли и появлением денежных средств. Причина в том, что инвестировать прибыль нельзя, можно инвестировать только денежные средства. А нераспределенная прибыль, как статья пассива, не имеет никакого отношения к денежным средствам, она распределена по всем активам компании. Поэтому для того, чтобы этот источник можно было использовать, зачастую необходимо провести реструктурирование активов. Ведь осуществление инвестиций — это активная операция: статья актива «Денежные средства» преобразуется в другие активы: материалы, товары, незавершенное производство и прочие. И если при привлечении внешнего финансирования, будь то банковский заем, дополнительная эмиссия акций или эмиссия облигаций, в компанию сразу же поступают денежные потоки, которые можно направить на финансирование новых инвестиций, то при использовании нераспределенной прибыли структуру активов еще нужно преобразовать с целью выделить в них значительный объем денежных средств. Что же касается стоимости нераспределенной прибыли, то акционеры согласятся на реинвестирование прибыли вместо получения дивидендов только в том случае, если это обеспечит им доходность, не меньшую, чем доходность альтернативных инвестиций такого же уровня риска. А этому уровню риска как раз соответствует доходность, равная стоимости долевого капитала в виде обыкновенных акций.

Стоимость капитала для отложенных налоговых обязательств.
Отсроченные налоги, также как и амортизация, представляют собой неденежные затраты. Их возникновение обусловлено лишь особенностями учета, в отличие от других видов обязательств реального получения финансирования в этом случае не происходит. В соответствии с требованиями РСБУ * и МСФО * отложенные налоговые обязательства отражаются в бухгалтерском балансе в качестве долгосрочных обязательств, а задолженность по текущему налогу на прибыль за каждый отчетный период отражается в качестве краткосрочного обязательства в размере неоплаченной суммы налога. То есть начисление отложенного налогового обязательства производит трансформацию пассива баланса. У предприятия уменьшается кредиторская задолженность перед налоговыми органами по налогу на прибыль и одновременно происходит увеличение по счету «Отложенные налоговые обязательства». То есть часть задолженности перед налоговыми органами переходит из разряда краткосрочных обязательств (подлежащих уплате, скорее всего, в следующем месяце или квартале) в разряд долгосрочных обязательств (подлежащих уплате через несколько месяцев или лет). Происходит увеличение срока задолженности без изменения ее стоимости. Налоговая отсрочка является беспроцентным кредитом, предоставляемым налоговыми органами, поэтому на первый взгляд может показаться, что она имеет нулевую стоимость капитала. Однако Ю. Бригхем и Л. Гапенски * утверждают, что отсроченные налоги так же, как и амортизация, имеют альтернативную стоимость: денежный поток от налоговой отсрочки фактически используется инвесторами фирмы, поэтому его стоимость равна WACC фирмы при условии, что в качестве стоимости собственного капитала берется стоимость нераспределенной прибыли.
Нужно ли рассматривать отложенное налоговое обязательства отдельно или анализировать его сальдо с отложенным налоговым активом? В соответствии с российскими стандартами «организация вправе отражать сальдированную (свернутую) сумму отложенного налогового актива и отложенного налогового обязательства» *. В соответствии с международными стандартами текущий налоговый актив и текущее налоговое обязательство также должны быть свернуты (в том случае, если они подчиняются одному и тому же налоговому управлению, и уплачиваются одновременно) *. Формат представления отложенных налогов, предлагаемый МСФО и РСБУ представляется вполне логичным. Ведь для целей анализа финансовой структуры важно именно чистое обязательство: отложенный налоговый актив представляет собой «часть отложенного налога на прибыль, которая должна привести к уменьшению налога на прибыль, подлежащего уплате в бюджет в следующем за отчетным или в последующих отчетных периодах» *. И наоборот, отложенное налоговое обязательство — это «та часть отложенного налога на прибыль, которая должна привести к увеличению налога на прибыль, подлежащего уплате в бюджет в следующем за отчетным или в последующих отчетных периодах»13. Отложенный налоговый актив представляет собой сумму, на которую впоследствии будет уменьшена задолженность перед бюджетом по налогу на прибыль, а отложенное налоговое обязательство — сумму, на которую эта задолженность будет увеличена. Таким образом, в некотором будущем периоде, когда будет произведено погашение отложенного налога, чистый эффект увеличения задолженности перед бюджетом составит величину, равную разнице между отложенным налоговым обязательством и отложенным налоговым активом.

Финансовый лизинг как источник финансирования.
«Финансовый лизинг — это лизинг, при котором все риски и вознаграждения от владения и пользования арендованным имуществом ложатся на арендатора» *. В соответствии с РСБУ «предмет лизинга, переданный лизингополучателю по договору лизинга, учитывается на балансе лизингодателя или лизингополучателя по взаимному соглашению» *. В соответствии же с международными стандартами предмет финансового лизинга всегда учитывается на балансе лизингополучателя *. Так как финансовый лизинг обычно является альтернативой приобретению основных средств на заемные средства, международные стандарты лучше отражают экономическую сущность операции лизинга. Поэтому в случае анализа отчетности, составленной по российским стандартам, необходимо сделать поправку, включив в состав заемных средств обязательства по договорам финансового лизинга, подобно тому, как это делается при трансформации отчетности в формат МСФО.
В соответствии с МСФО * в момент первоначального признания актив признается по справедливой стоимости (или по приведенной стоимости минимальных лизинговых платежей, если она меньше справедливой стоимости, что встречается крайне редко). Одновременно с этим признается обязательство перед лизингодателем в такой же сумме. Разница между общей суммой лизинговых платежей за весь период лизинга и стоимостью актива представляет собой процентные расходы. Каждый раз, когда производится лизинговый платеж, общая его сумма подразделяется на сумму процентов за период (определяемых как задолженность на начало периода, умноженная на стоимость капитала для лизинга) и частичное погашение задолженности. Стоимость лизингового обязательства как источника финансирования можно определить как ставку, при которой приведенная стоимость минимальных лизинговых платежей равна справедливой стоимости актива (т.е. это внутренняя норма доходности (IRR) лизинговых платежей и справедливой стоимости).

Стоимость капитала для конвертируемых облигаций.
Конвертируемые облигации позволяют инвестору либо получить номинал облигаций в момент погашения, либо конвертировать их в заранее определенное число обыкновенных акций. Они представляют собой разновидность так называемых гибридных ценных бумаг, которые должны быть разделены на элементы собственного и заемного капитала. Приведенная оценка платежей по конвертируемым облигациям при ставке дисконта, равной купонной ставке по простым облигациям для данного уровня кредитного рейтинга дает значение элемента долга в цене конвертируемой облигации. Оставшаяся величина цены облигации составляет элемент собственного капитала (стоимость опциона на покупку, дающего держателю право в течение определенного времени конвертировать облигации в фиксированное количество обыкновенных акций) *.
Чтобы определить стоимость капитала для конвертируемых облигаций, необходимо найти внутреннюю норму доходности (IRR) предполагаемых по ней денежных потоков, т.е. ставку процента, при которой приведенная стоимость будущих купонных выплат и большей из двух величин — номинала облигации и прогнозируемой на момент погашения конверсионной стоимости — равняется рыночной цене облигации ex-interest (т.е. рыночной цене за вычетом процентов, накопленных с момента последней купонной выплаты). Конверсионную стоимость облигации на момент погашения можно приблизительно оценить как стоимость акции, прогнозируемую на этот момент с учетом темпа роста, помноженную на число акций, на которое обменивается одна облигация *.

Стоимость капитала для кредиторской задолженности.
В том случае, если анализируется финансовая структура, а не структура капитала, возникает необходимость оценить стоимость краткосрочных источников финансирования, наиболее значительным среди которых зачастую является торговая кредиторская задолженность. Весьма часто она рассматривается как бесплатный источник. Исключение составляют ситуации, когда покупателю предоставляется различная величина скидки в зависимости от срока оплаты поставки. Как правило, целесообразность использования такой скидки определяется путем сравнения потерь в результате отказа от скидки, выраженных в виде годовой эффективной ставки, и стоимости альтернативного краткосрочного источника финансирования, например, банковского овердрафта *. Годовую эффективную ставку можно выразить как отношение величины скидки, теряемой в результате поздней оплаты, к величине кредиторской задолженности с учетом периода, на который сокращается отсрочка в результате использования скидки:
где t — число дней, на которое сокращается период отсрочки, т.е. максимальная предоставляемая отсрочка минус отсрочка, предоставляемая при использовании скидки.
Таким образом, стоимость кредиторской задолженности представляет собой минимум из двух ставок: потерь от неиспользования скидки, выраженных в виде годовой эффективной ставки, и ставки по альтернативному источнику финансирования оборотного капитала.
Выводы.
На практике анализ структуры капитала и финансовой структуры не ограничивается рассматриваемыми в классической литературе элементами капитала, такими как обыкновенные и привилегированные акции, банковские кредиты и облигационные займы. В настоящей статье мы рассмотрели порядок определения стоимости для других источников финансирования, присутствующих в балансе реальных компаний. В частности стоимость капитала для нераспределенной прибыли рекомендуется принимать равной стоимости собственного капитала в виде обыкновенных акций, а для отложенных налоговых обязательств — средневзвешенной стоимости капитала. Стоимость капитала для финансового лизинга и конвертируемых облигаций предлагается определять с помощью расчета внутренней нормы доходности (IRR), связанных с этими инструментами денежных потоков. Стоимость кредиторской задолженности можно рассчитать как годовую эффективную ставку, когда в качестве процентных расходов принимается величина теряемой в результате поздней оплаты скидки.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2021
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия