Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка и реклама
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
Проблемы современной экономики, N 2 (66), 2018
ЭКОНОМИКА, УПРАВЛЕНИЕ И УЧЕТ НА ПРЕДПРИЯТИИ
Румянцева Т. В.
доцент кафедры менеджмента и инноваций
Санкт-Петербургского государственного экономического университета,
кандидат экономических наук

Макаров В. В.
доцент кафедры мировой и региональной экономики
Санкт-Петербургского института внешнеэкономических связей, экономики и права,
кандидат экономических наук


К вопросу об оценке инвестиционных проектов организаций бизнеса
Статья посвящена вопросам, связанным с оценкой бизнеса в инвестиционном формате и классическим подходам к оценке бизнеса. Авторами проведен анализ отечественного и международного рынка слияний и поглощений, предложен инвестиционный формат оценки бизнеса в случаях слияний и поглощений, сформулированы предложения по оптимизации оценки бизнеса в условиях неблагоприятной макроэкономической ситуации в России
Ключевые слова: оценка бизнеса, рынок слияний и поглощений, инвестиционный формат бизнес проекта
УДК 336.6; ББК 65.05   Стр: 127 - 130

Собственникам фирм требуется объективно оценить бизнес-структуру по ряду причин. Одна из них — привлечь инвесторов. Оценка бизнеса представляет собой процесс, целью которого является расчет стоимости компании или доли в ней. Поэтому компании часто сталкивается с проблемой проведения ее оценки. Ведь не зная стоимости достаточно сложно предпринимать какие-либо обоснованные решения по продаже или покупке прав собственника.
По сути, определение стоимости бизнеса — это оценка действительной рыночной стоимости компании. Для крупных компаний промышленности она служит ключевым фактором формирования стратегии развития. Для владельцев компаний поменьше создается возможность эффективного управления. Бизнес является инвестиционным товаром, поскольку вложения в него осуществляются с целью возвращения средств и покрытия рисков в будущем. Расходы на бизнес и получение доходов с него различны по времени. Следует учитывать, что сумма ожидаемой прибыли неизвестна, а при оценке носит вероятностный характер, и поэтому инвестору также следует учитывать риск неудачи — вложенные инвестиции не окупятся, или же вернутся, но не покроют все риски. Если же бизнес, по своей доходности с учетом времени их получения меньше, чем издержки на его приобретение, то он теряет инвестиционную привлекательность. Таким образом, при оценке бизнеса текущая стоимость будущих доходов, которые вероятно получит инвестор, представляет собой рыночную стоимость.
Оценка бизнеса — обязательный этап развития любой компании. Она необходима при покупке или продаже бизнеса, слияниях, размещении ценных бумаг, корпоративном планировании, залоге акций, передаче акций в доверительное управление, передаче акций в качестве вклада в уставный капитал, в рамках реструктуризации бизнеса при выделении или ликвидации дочерних компаний, внешнем управлении или конкурсном производстве, оценке результатов работы менеджмента компании и др.
Основными предпосылками для оценки бизнеса являются:
– продажа или покупка компании;
– продажа активов;
– реорганизация, слияние компаний или переход компании на выпуск акций другого класса.
Оценка бизнеса наиболее актуальна для растущих компаний, активно развивающих новые направления деятельности. Определение стоимости бизнеса поможет правильно сориентироваться на рынке, а главное — привлечет инвесторов. Поскольку цель оценки — привлечь инвесторов, то под стоимостью бизнеса следует понимать «инвестиционную ценность» или потенциальный доход, который может получить конкретный инвестор от владения данным бизнесом.
Есть мнение, что среди условий для привлечения инвестиций можно выделить два основных — реально окупаемый инвестиционный проект и здоровый инвестиционный климат. Если последнее во многом зависит от органов власти, людей и их подхода к делу, то для первого, прежде всего, важно учитывать интересы инвестора, выражающиеся в его прибыли. Информация, предоставленная инвестору в формате оценки бизнеса, может стать серьезной основой для принятия инвестиционных решений. Ведь тогда инвестор, привлекаемый в бизнес, видит процесс создания его ценности.
Бизнес-структуру можно оценивать не только целиком, но и по долям. Но стоимость доли не связана пропорционально со стоимостью всей компании. Например, стоимость 10% пакета акций и стоимость 100% пакета (или любого контрольного пакета) не будут находиться в пропорциональной зависимости, потому что полное владение компанией дает значительно больше прав, чем владение ее миноритарным пакетом. Действительно, контрольный пакет дает право владельцу назначать руководство, распоряжаться денежными потоками и имуществом, а для миноритарных акционеров (участников) такие возможности существенно ограничены или сведены к нулю. Поэтому крупные доли в уставном капитале компаний стоят существенно дороже, чем мелкие (миноритарные доли).
Проведем инвестиционный формат при оценке бизнеса в случаях слияний и поглощений.
В российской экономической литературе для описания слияний и поглощений (M&A) некоторое использование получило понятие реструктуризации компаний. По одному из существующих определений, реструктуризация компаний — это структурная перестройка в целях эффективного распределения и использования всех ресурсов предприятия, заключающаяся в создании комплекса бизнес-единиц на основе разделения, соединения, ликвидации действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения к предприятию других предприятий и приобретения определяющей доли в уставном капитале или акций сторонних организаций [1]. Данное определение обобщает виды возможных организационных изменений компаний, учитывает их экономическую сущность, поскольку при преобразовании бизнес-единиц не делается привязка к их юридическому статусу, и рассматривает процессы слияния и поглощения компаний в качестве одной из форм реструктуризации. Как в этом случае оценить бизнес? Реструктуризация предприятия — это целенаправленное изменение структуры компании и входящих в неё элементов, которые формируют её бизнес, в связи с воздействиями, оказываемыми факторами внешней или внутренней среды. При реструктуризации инвестиционный элемент определяется имущественными правами, вложенными с целью получения преимущества бизнес — структуры в последующем. В этом случае оценка бизнеса в большей степени определяется факторами изменения внешней среды (рыночными условиями, курсом национальной валюты и др.).
В процессе постоянного развития на основе имеющейся стратегии компании определяют, что является в каждый конкретный момент наиболее выгодным: направление ресурсов в приобретение нового бизнеса либо перераспределение ресурсов в рамках уже имеющихся направлений деятельности. Соответственно целью приобретения нового бизнеса через процессы слияний и поглощений является создание стратегического преимущества за счет присоединения и интегрирования новых элементов бизнеса, что должно являться более эффективным, чем их внутреннее развитие в рамках данной компании. Период кризиса наиболее благоприятный для слияний, так как в период роста компания получает преимущества в виде синергетического эффекта. Оценка бизнеса состоит в определении стоимости бизнеса как результата расширения влияния компании на соответствующем сегменте рынка [4, 6, 9].
Так, фирма Netscape Communications — пионер рынка Интернет-технологий — была куплена за 4,21 млрд долларов крупнейшей в мире компанией, предоставляющей доступ в Интернет, — AmericaOnline (AOL). Взлет компании Netscape был, наверное, самым стремительным за всю историю США: буквально за четыре года она превратила свой рисковый проект в многомиллиардный бизнес. Начиналось все с того, что группа программистов написала программу для просмотра документов в Интернет (браузер). Компания сама создала новый рынок, который в дальнейшем начал стремительно расти во всем мире. Поначалу Netscape действовала на этом рынке в одиночку. Позже начинается так называемая “война броузеров”: программы Navigator от Netscape и Explorer от Microsoft. В результате сделки по слиянию компаний у Microsoft появился мощнейший конкурент, ведь услугами AmericaOnline пользуются 14 млн человек. К альянсу AOL и Netscape присоединилась еще компания SunMicrosystems, давний конкурент Microsoft. В рамках трехстороннего соглашения Sun будет распространять программы Netscape для мощных компьютеров (серверов), а AOL будет использовать разработанную Sun технологию Java для создания нового поколения Интернет-услуг. Объединение Amazon.com и Zappos.com — это объединение интернет-магазинов принесло выгоду обеим компаниям. У Amazon.com было лучше технологическое обеспечение, а у Zappos.com было лучше взаимодействие с клиентами, поэтому у объединённой компании получилось лучше технологическое обеспечение, а также качество обслуживания увеличилось, что не могло не отразиться на увеличении доли на рынке, которое привело к увеличению рентабельности [4].
Фирма Microsoft приобрела подразделение фирмы Nokia, занимающееся мобильными устройствами (DevicesandServices), за 7,17 миллиарда долларов (5,44 миллиарда евро — 3,79 миллиарда за саму компанию и 1,65 миллиарда за патентное портфолио). Microsoft заплатила за Nokia и её патенты меньше, чем заплатила за Skype (8,5 миллиарда долларов) [6].
На сегодняшний день АФК «Система» владеет 73% акций самого маленького из 13 сотовых операторов Индии ShyamTelelink[6], позже он был переименован в SistemaShyamTeleServicesLtd. (SSTL). Ранее АФК «Система» владела 50% голосующих акций «Межрегионального Транзиттелекома». Позднее было объявлено о продаже доли в МТТ «Синтерре» [10] Sistema Shyam TeleServices Ltd. (SSTL) предоставляет услуги под брендом МТС. В настоящее время «Системе» принадлежит 56,68% SSTL, Росимуществу 17,14%, остальные акции — индийским акционерам. Выручка SSTL по US GAAP составила $303 млн По итогам 2016 г. SSTL обслуживала 13,2 млн абонентов голосовой связи и 1,8 млн — передачи данных [4].
Следующими сделками АФК «Система» являлись:
– приобретение контрольных пакетов акций компаний башкирского ТЭК и перевод продавцам (по неофициальным данным контролируются сыном первого президента Башкортостана Уралом Рахимовым) средств первого транша в объёме $2 млрд в счет оплаты сделки [9];
– продажа доли АФК «Система» в «Комстар — Объединённые ТелеСистемы» перешла к МТС [10];
– приобретение АФК «Система» 100% голосующих акций ОАО «Телерадиовещательная компания „Московия“« [9];
– после завершения реорганизации ОАО «Башкирэнерго», которое было разделено на две компании: ОАО «Башкирская электросетевая компания», объединяющее электросетевые активы, и ОАО «Башэнергоактив», объединяющее генерирующие активы. АФК «Система» продала электрогенерирующие активы и получила 11,2 млрд руб. в виде денежных средств и векселей «ИНТЕР РАО ЕЭС» [9];
– приобретение АФК «Система» у государства 100% железнодорожного оператора «СГ транс», сумма сделки составила 22,7 млрд руб. «Система» уже давно собирается создать крупную транспортную компанию, даже претендовала на покупку у ОАО «РЖД» Первой грузовой компании, но она досталась структурам Владимира Лисина (НЛМК). С покупкой «СГ транса» парк вагонов в распоряжении «Системы» вырос до 34,5 тыс. [3].
В январе 2016 года «Система» купила у банка ВТБ тепличный комплекс «Южный» (Карачаево-Черкесия), выращивающий ежегодно до 40 000 тонн помидоров и огурцов. По данным Союза производителей овощей, данный комплекс является крупнейшим по площади в России [2].
Крупнейшей сделкой с участием российской компании является слияние ВымпелКом и Киевстар (стоимость последнего оценивается около 6 млрд долл.). Другие крупные сделки — завершение сделки по получению контроля в «РуссНефть» (оценочно 3.1 млрд долл.) и приобретение миноритарной доли в «НОВАТЭК» (оценочно 2 млрд долл.).
По итогам 2016 года российский рынок слияний и поглощений демонстрирует рост, как в количественном, так и в стоимостном выражении, увеличив долю внутренних слияний в стоимостном выражении с 60% в 2015 году до 80% в 2016 [4]. По лидирующим отраслям объем сделок на российском рынке M&A в 2015 г. составил: ТЭК — 70,2 млрд долл., химическая промышленность — 10,79 млрд долл., строительство и девелопмент — 6,77 млрд долл., Телеком — 4,99 млрд долл., финансовый сектор — 4,02 млрд долл. В целом объем сделок на российском рынке слияний и поглощений за 2016г. составил $118,12 млрд [4].
23 ноября 2015 года компания Pfizer договорилась с ирландской компанией Allergan о слиянии, которое стало бы крупнейшим за всю историю отрасли. Сумма сделки оценивалась в 160 млрд долл. Как говорилось в пресс-релизе компаний, стоимость акций Allergan при сделке оценивалась в 363,63 долл. или 11,3 акции Pfizer. Премия к котировкам бумаг обеих компаний на закрытие 28 октября (до появления слухов о сделке) составляла около 30% [5]. 6 апреля 2016 года компании объявили, что отказались от сделки, Pfizer заплатил ирландской компании около $400 млн за издержки. От сделки отказались под давлением Казначейства США и администрации президента США в рамках борьбы с уклонением от уплаты корпоративного налога; в случае заключения сделки объединённая компания была бы зарегистрирована в Ирландии и не платила налоги в США [4].
Сделки Pfizer и Merck превысили сумму в 100 млрд долл., поскольку рынок лекарств наименее пострадал из-за финансового кризиса и сумел сохранить стабильные денежные потоки. Довольно распространённым вариантом слияний является построение вертикально интегрированной компании, т.е. поставщик объединяется с потребителем. Такое объединение носило повальный характер в конце XX века, когда происходило объединение компаний в нефтяной отрасли. В данном случае происходило объединение добычи и переработки, что резко снижало издержки переработчиков, а добытчики получали стабильную прибыль от продажи не нефти, а нефтепродуктов.
Так, Компания «Роснефть» завершила ряд ключевых приобретений, синергетический эффект от которых составил более 27 млрд рублей. Проведена большая работа по успешной интеграции в периметр ОАО «НК «Роснефть» приобретенных активов ТНК-ВР, ООО «НГК «ИТЕРА», ОАО «Сибнефтегаз». По результатам этой деятельности «Роснефть» стала крупнейшей публичной нефтегазовой компанией в мире.
Однако не во всех отраслях можно построить вертикально интегрированные компании. Например, в сфере информационных технологий или в интернет-компаниях сложно это сделать.
При проведении комплексной оценки ряда крупных промышленных компаний и холдингов требуется не просто «формально» рассчитать стоимость некоторого пакета акций или определенных активов, но также оценить влияние различных стратегий на стоимость бизнеса с учетом финансового аспекта.
В рыночной экономике финансовый механизм саморазвития базируется на самоокупаемости и самофинансировании — это принцип хозяйствования, в соответствии с которым компания за счет доходов от реализации продукции осуществляет расходы, связанные с основной деятельностью [5]. В качестве частной задачи при оценке бизнеса можно рассматривать оценку какого-либо отдельного актива компании при решении тактических задач. Например, переоценка основных фондов предприятия по полной восстановительной стоимости для отражения в бухгалтерском учете и оптимизации налогообложения, оценка нематериальных активов для внесения в уставный капитал (техническая документация, ноу-хау и т.п.), оценка залоговой стоимости активов при получении кредита (ценные бумаги, недвижимость и т.п.).
При проведении оценки возможно определение, как рыночной стоимости объектов оценки, так и других видов стоимости (залоговая стоимость, инвестиционная стоимость — стоимость актива для определенного инвестора, страховая стоимость и т.п.). Стоимость — это деньги или денежный эквивалент, который покупатель готов обменять на какой-либо предмет или объект. По определению, одобренному Международным комитетом по стандартам оценки и Европейской группы ассоциаций оценщиков, рыночная стоимость это: расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен имущества на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения.
Отдельно можно выделить оценку инвестиционной стоимости бизнеса и активов при реализации различных стратегий (реструктуризация, ликвидация, слияния и поглощения — и проч.). Инвестиционная стоимость — это стоимость оцениваемой собственности для конкретного инвестора. В отличие от рыночной стоимости, предполагающей наличие «типичного» покупателя или «типичного» инвестора, инвестиционная стоимость определяется потребностями и характеристиками конкретного лица. Инвестиционная стоимость связана с текущей стоимостью будущих потоков доходов, получаемых от использования собственности. Для инвестора важны такие факторы, как риск, масштабы и стоимость финансирования, будущее повышение или снижение стоимости объектов, последствия налогообложения. В этом случае под стоимостью бизнеса будет подразумеваться «инвестиционная ценность» — потенциальный доход, который может получить конкретный инвестор от владения данным бизнесом.
В основе определения стоимости любого бизнеса лежит анализ его финансовой эффективности и привлекательности как средства вложения денег. Такой подход оправдан тем, что, во-первых, владелец бизнеса, прежде всего, ориентирован на получение прибыли, для этого он и занимается предпринимательской деятельностью. Во-вторых, инвестор, желая приобрести компанию, рассматривает ее не как совокупность материальных и нематериальных активов, а, прежде всего, как источник доходов в будущем.
Оценщики определяют рыночную стоимость бизнеса, используя три подхода: затратный, сравнительный и доходный. Каждый из них позволяет выделить те или иные характеристики оцениваемого объекта.
Затратный подход, используемый для оценки недвижимости, основан на предположении, что затраты, необходимые для создания оцениваемого объекта в его существующем состоянии или воспроизведения его потребительских свойств, в совокупности с рыночной стоимостью земельного участка, на котором этот объект находится, являются приемлемым ориентиром для определения рыночной стоимости объекта оценки. Однако затратный подход в первую очередь применим к оценке «пассивных» или некоммерческих объектов недвижимости.
Сравнительный подход используется для оценки в том случае, если на рынке имеется несколько объектов, с которыми можно сравнить оцениваемый бизнес. На точность определения рыночной стоимости объекта напрямую влияет достоверность собранных оценщиком сведений о продажах аналогов.
При использовании доходного подхода учитывается не только величина дохода, но также период, за который он может быть получен, вид и уровень риска.
Сумма, которую инвестор будет готов заплатить с учетом ожидаемой ставки доходности на инвестиции в данную компанию (бизнес), определяется с помощью доходного подхода. Именно поэтому основным методологическим подходом к оценке стоимости бизнеса является доходный подход, который позволяет рассчитать стоимость бизнеса исходя из его будущих доходов.
Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.
Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными). При использовании метода капитализации прибыли для расчетов используются ретроспективные данные о прошлых доходах (которые, понятно, получить намного легче). При этом предполагается, что их поток в будущем останется стабильным или будет расти определенным темпом. Величину этого потока, кроме того, сравнивают с ситуацией в других фирмах, функционирующих в условиях сходного финансового риска. Использование этого метода в условиях постоянного изменения экономической ситуации в стране, неэффективного финансово — кредитного регулирования проблематично.
Метод дисконтирования денежных потоков основан на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Его экономическое содержание основывается на утверждении, что стоимость компании (бизнеса) равна текущей стоимости доходов, которые она принесет своему владельцу в будущем. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF). Так как большинство финансовых решений связаны с оценками прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет исключительное значение [6]. Данный метод предполагает составление прогноза доходов компании с поправкой на предполагаемое движение денежных потоков по ключевым позициям. При этом предполагается, что в течение этого периода изменение спроса и предложения на продукцию будет адекватно производственной программе компании и не претерпит кардинальных изменений. Ожидаемый доход рассчитывается с учетом структуры капитала компании, прошлых результатов бизнеса, перспектив его дальнейшего развития, отраслевых и общеэкономических факторов, времени получения доходов, а также рисков, связанных с их получением.
Расчет стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков предполагает построение модели денежных потоков компании в выбранный временной период и их прогнозирование. По завершению построения модели денежных потоков предприятия денежные потоки дисконтируются и приводятся к текущей стоимости с помощью ставки дисконтирования. Следует отметить, что учёт фактора времени методом дисконтирования, например, при оценке эффективности инвестиционных проектов из-за зависимости результатов обоснований эффективности от величины нормы дисконта, ориентированной на высокую процентную ставку по кредиту, не даст объективной оценки. Дисконтированные показатели являются преградой для отбора к реализации эффективных, высокотехнологичных проектов. В этом случае возможно использование системы простых показателей, а не интегрированных.
На наш взгляд, необходимо составление прогноза доходов компании с поправкой на предполагаемое движение денежных потоков по ключевым позициям. При этом, необходимо учитывать тот факт, что в течение этого периода изменение спроса и предложения на продукцию будет достаточно динамично. Ожидаемый доход рассчитывается с помощью следующих мер.
Во-первых, определение финансовых показателей. Анализ всей совокупности финансовых показателей в динамике и сравнение их с аналогичными оценками деятельности других предприятий, действующих в сопоставимых условиях, позволяет сделать обоснованные выводы о финансовом положении компании и перспективах ее развития.
Во-вторых, проведение анализа рисков проекта. Количественный анализ рисков инвестиционного проекта предполагает численное определение величин отдельных рисков и риска проекта в целом. Универсальность математических алгоритмов, используемых при расчете показателей, позволяет применять их для широкого спектра ситуаций неопределённости, а также модифицировать и дополнять другими инструментами.
Таким образом, высокое качество оценки бизнеса лежит в плоскости понимания значения инвестиционного формата при реализации оценочной деятельности и достигается через серию последовательных шагов, позволяющих принять во внимание все важные и сколько-нибудь значимые рыночные факторы, которые могут повлиять на оценку стоимости объекта.


Литература
1. Крыжановский В.Г. Реструктуризация предприятия. — М.: Издательство ПРИОР, ИВАКО Аналитик, 1998. — 3 с.
2. Мария Кунле. АФК «Система» купила крупнейший тепличный комплекс России // www.vedomosti.ru, 15 января 2016. Дата доступа: 10.05.2016 г.
3. Милана Челпанова. Лидерство в отрасли железнодорожных перевозок обойдется «Системе» в $6 млрд // vedomosti.ru. Дата доступа: 10.05.2016 г.
4. Самошкина М. В. Особенности развития российского рынка слияний и поглощений // Вопросы региональной экономики. — 2016. — № 1(6). — С. 24–31.
5. Черненко В.А., Румянцева Т.В. Некоторые вопросы финансов госкорпораций // VI Международная научно-практическая конференция «Стратегии и инструменты управления экономикой: отраслевой и региональный аспект». — СПб.: УИТМО, 2016. — С. 146–150.
6. Черненко В.А., Федоров К.И. Финансовый менеджмент: учебник и практикум для академического бакалавриата. Серия: Бакалавр. Академический курс / под ред. В.А. Черненко, К.И. Федорова. — СПб.: Нестор-История, 2016. — 544 с. — С. 163–192.
7. Черненко В.А., Бочаров В.В. Управление стоимостью бизнеса. — СПб.: Нестор — История, 2016. — С. 31–36.
8. Caroline Humer&Ransdell Pierson. Obama’s inversion curbs kill Pfizer’s $160 billion Allergan deal (англ.). Reuters (6 April 2016). Дата доступа: 6 апреля 2016.
9. Pfizer и Allergan договорились о слиянии компаний (рус.), Экономика, Trust.ua (23 ноября 2015). Дата доступа: 25 ноября 2015.
10. ru.wikipedia.org. Дата доступа:10.05.2016 г.
11. Sistema — Домашняя страница. Дата доступа: 10.05.2016 г.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2018
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия