Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
Проблемы современной экономики, N 4 (72), 2019
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Львова Н. А.
профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента
Санкт-Петербургского государственного университета,
доктор экономических наук,


К вопросу о детерминантах финансового здоровья публичных компаний в странах с формирующимся рынком
Статья посвящена детерминантам финансового здоровья публичных компаний, функционирующих на формирующихся финансовых рынках. Аргументируется, что в системе инвестиционного мониторинга в качестве таких детерминант должны рассматриваться глубина и стабильность финансового рынка. Представлены результаты анализа по данным направлениям в сопоставлении с развитыми финансовыми рынками. Сформулированы предпосылки эмпирических исследований в этой области, обоснован подход к составлению выборки стран, а также к выбору и обобщению соответствующих показателей
Ключевые слова: формирующийся рынок, формирующийся финансовый рынок, финансовое здоровье, финансовая диагностика, финансовая стабильность, публичные компании
УДК 336.63; ББК 65.264   Стр: 98 - 105

Введение. Продолжая дискуссию о теории и методологии корпоративной финансовой диагностики [1; 2 и др.], в статье мы задаемся вопросом о детерминантах финансового здоровья публичных компаний в условиях формирующегося рынка. Считается, что феномен формирующегося рынка привлекает внимание институциональных инвесторов с конца 1980-х гг. [3, p. 4; 4, p. 15]. Несколькими годами ранее такое обозначение для группы перспективных рынков, не входящих в число развитых, было введено в инвестиционную практику Всемирным банком [5, p. 4–5]. В декабре 1987 г. в серии глобальных фондовых индексов MSCI стартует специализированный индекс формирующихся рынков — MSCI Emerging Markets Index, с 1997 г. конкуренцию ему составляет S&P Emerging BMI, с 2000 г. — FTSE Emerging Index [6; 7, p. 17; 8, p. 2], что отражает повышенный интерес инвесторов к данному классу активов на фоне взлета цен на сырьевые товары и беспрецедентной интенсификации международной торговли [4, p. 16–17]. Сегодня данные индексы выступают ключевыми индикаторами финансовой конъюнктуры стран с формирующимся рынком, обобщая представления профессионального сообщества о его содержании и определяющих признаках [см. подробнее: 9; 1, с. 944–945].
История развития индексов формирующихся рынков позволяет судить об актуальности исследуемой проблематики. Страны этой группы играют все более заметную и значимую роль в современном финансовом мире. Так, изначально индекс формирующихся рынков MSCI объединял 10 стран, суммарная капитализация публичных компаний, включенных в его расчет, составляла менее 1% мировой1 (по фри-флот) [3, p. 3]. К настоящему времени число стран с формирующимся рынком по методологии MSCI увеличилось до 26 [11, p. 4]. Их вклад в мировую капитализацию акций в свободном обращении превысил 12%, в совокупную мировую капитализацию — составил примерно 20%, в динамику глобальной экономической активности — около 40% [3, p. 30]. При этом формирующиеся рынки существенно недооценены по отношению к вкладу в мировой ВВП, и разрыв между совокупным ВВП и суммарной капитализацией рынка акций по данной группе стран продолжает увеличиваться [12, p. 4–7].
В исследовании мы отталкиваемся от предпосылки о том, что функционирование формирующихся рынков характеризуется значимой спецификой [см., например, 13], требующей научного осмысления, в том числе в контексте финансовой проблематики2. Следующая предпосылка состоит в том, что для формирующихся рынков особой значимостью в инвестиционном мониторинге публичных компаний обладает финансовая диагностика. Наряду с повышенной ожидаемой доходностью, формирующиеся рынки характеризуются и повышенным риском [4, p. 15], инвестиционная активность на них не только значимо зависит от внешних факторов (фазы делового цикла, уровня процентных ставок, курса доллара) [3, p. 3, 12], но и подвержена специфическим угрозам (например, антироссийские санкции) [15]. В этих условиях оценка финансовой стабильности корпоративного сектора, так или иначе, входит в спектр приоритетных факторов принятия инвестиционных решений, что актуализирует развитие финансовой диагностики. Также доказано, что активные инвестиционные стратегии способны принести для формирующихся рынков более успешные результаты, чем для развитых [см. подробнее: 3]. Поэтому релевантна оценка финансового здоровья корпоративных эмитентов в контексте выбора страны и отрасли, что коррелирует с рекомендациями по инвестиционному мониторингу [16].
Третья предпосылка исследования связана с тем, что категория «формирующийся рынок» имеет весьма различные трактовки в литературе и профессиональной аналитике, при этом признаки классификации стран по уровню развития рынка зачастую не систематизированы и вводятся «по умолчанию» [1, с. 943]. На наш взгляд, финансовое здоровье публичных компаний должно анализироваться с позиции страновых классификаций, которые применяются в целях разработки глобальных фондовых индексов (MSCI, S&PDJ, FTSE Russel и др.), но не нашли должного отражения в литературе по вопросам финансовой диагностики. Другими словами, о понятии «формирующийся рынок» мы будем говорить в финансовом контексте, по сути, понимая под ним «формирующийся финансовый рынок». Таким образом, исследование детерминант финансового здоровья публичных компаний, функционирующих в условиях формирующегося рынка, будет опираться на классификаторы стран, которые применяются в инвестиционном анализе (прежде всего, классификатор MSCI). Кроме того, согласно положениям авторской концепции [1], мы будем учитывать инструментарий прогнозирования финансовой несостоятельности и макрофинансовой аналитики, который должен получить новое методическое преломление в контексте выявления детерминант финансового здоровья корпоративного сектора.
1. Методология исследования предопределена авторской концепцией финансовой диагностики публичных компаний на формирующемся финансовом рынке, структура которой, по аналогии с моделью капитальных финансовых активов, корреспондирует с рыночными и специфическими факторами финансового здоровья эмитентов с поправкой на уровень финансового развития [1; 2]. В качестве важнейших рыночных факторов финансового здоровья публичных компаний, выступающих пререквизитами финансовой стабильности корпоративного сектора, мы понимаем глубину, эффективность, доступность и стабильность финансовых систем. Специфические факторы заданы оценкой вероятности финансовой несостоятельности (банкротства) публичных компаний. Специфика данной оценки обусловлена информационным обеспечением, позволяющим применять модели, интегрирующие инструментарий инвестиционного анализа в систему методов прогнозирования финансовой несостоятельности. Прежде всего, речь идет о рыночных моделях прогнозирования банкротства, включая структурные модели КМВ-Мертона3.
Концепция финансовой диагностики задает направления поиска детерминант финансового здоровья публичных компаний, но не отвечает на вопрос об их содержании. Для этого необходимо: во-первых, определить, что будет пониматься под финансовым здоровьем; во-вторых, выявить, что объединяет его рыночные и специфические факторы. В целях исследования финансовое здоровье будет рассматриваться как обобщающая характеристика финансового состояния компании с акцентом на оценку финансовой несостоятельности, что корреспондирует с тем смыслом этого термина, которое обычно используется в корпоративной финансовой диагностике [см., например, 18, p. 148]. Финансово здоровой компанией в этом смысле будет выступать компания, имеющая приемлемо низкую вероятность финансовой несостоятельности. Рыночные модели финансовой несостоятельности с разными вариациями акцентируют две детерминанты финансового здоровья компании: «запас прочности», в качестве которого, как правило, рассматривается собственный капитал, и риск его исчерпания, измеряемый волатильностью (активов, собственного капитала, рентабельности активов и пр.) [см. подробнее: 17].
Преломляя эту логику к задачам инвестиционного мониторинга публичных компаний, следует обратить внимание на такие стороны оценки финансового рынка, как глубина и стабильность. Характерно, что важнейшими индикаторами глубины и стабильности финансового рынка выступают капитализация и волатильность рынка акций соответственно [см., например, 19, p. 133, 136]. Таким образом, глубина и стабильность финансового рынка будут теми направлениями финансовой диагностики, которые концептуально объединяют оценку рыночных и специфических факторов финансового здоровья корпоративных эмитентов и, следовательно, выступают его основополагающими детерминантами (двухкомпонентный подход). Исходя из допущений о детерминантах финансового здоровья публичных компаний, проанализируем глубину и стабильность формирующихся финансовых рынков, используя информационно-аналитические ресурсы Международного валютного фонда (Financial Development Index Database) и Всемирного банка (Global Financial Development Database). В качестве базовых индикаторов финансового здоровья публичных компаний рассмотрим относительную глубину финансового рынка (по отношению к ВВП) и волатильность рынка акций. При составлении выборки стран будем учитывать страновые классификаторы, а также оценку индексов финансового развития по методологии МВФ.
Задача составления выборки стран для оценки детерминант финансового здоровья публичных компаний на формирующемся рынке может быть решена разными способами. Например, можно рассмотреть актуальный перечень формирующихся рынков, сравнив результаты с оценкой группы развитых [10, p. 4; 11, p. 4]. Однако, помимо сравнительного анализа, целесообразно провести и динамический. В рамках данного исследования рассмотрим данные за 10 лет — с 2007 по 2016 гг. Выбор периода связан с временными границами глобального финансового кризиса, который, как и последовавшее за этим постепенное восстановление, целесообразно учесть в оценке детерминант финансового здоровья эмитентов на формирующемся рынке. В частности, доказано, что кризис оказал существенное влияние на инвестиционную активность в странах с формирующимся рынком: значительный инвестиционный спад наблюдался с 2010 по 2016 гг. [20]. С учетом исследуемого периода составление выборки стран требует привлечения сведений об изменениях в составе групп с развитым и формирующимся рынками. Для решения данной задачи классификатор MSCI использовался нами в качестве основного. В отношении Республики Корея (далее — Южная Корея) учитывались альтернативные классификаторы (S&PDJ, FTSE Russel), целесообразность применения которых подтвердилась высокой оценкой индекса финансового развития (табл. 1).

Таблица 1
Составление выборки стран с формирующимся и развитым рынками
Страны выборки
с формирующимся рынком (СФР)
Страны выборки
с развитым рынком (СРР)
СФРИФРСРРИФР
Бразилия0,58Австралия0,88
Венгрия0,49Австрия0,67
Греция10,61Бельгия0,59
Египет0,33Великобритания0,86
Индия0,42Германия0,74
Индонезия0,34Гонконг (КНР)0,74
Китай0,57Дания0,68
Колумбия0,41Израиль20,60
Малайзия0,65Ирландия0,73
Мексика0,40Испания0,87
Перу0,32Италия0,79
Польша0,47Канада0,86
Россия0,49Нидерланды0,76
Таиланд0,64Норвегия0,72
Тайваньн/дНовая Зеландия0,34
Турция0,49Португалия0,71
Филиппины0,36Сингапур0,72
Чехия0,37США0,87
Чили0,50Финляндия0,67
ЮАР0,58Франция0,77
  Швейцария0,95
  Швеция0,75
  Япония0,84
  Южная Корея30,83
1 Включена в СФР с 2013 г. (и до 2001 г.)
2 Включен в СРР с 2010 г.
3 Включена в СРР на основании [7, p. 17; 8, p. 10; 21].
ИФР — средний индекс финансового развития страны по методологии МВФ за исследуемый период (с 2007 по 2016 гг.). Значения округлены до двух знаков после запятой [21]. Методология МВФ предполагает, что для оценки ИФР используется непараметрическая модель, которая основывается на матрице показателей «2*3». Таким образом, ИФР объединяет, во-первых, индексы развития финансовых институтов и финансовых рынков. Во-вторых, каждый из этих двух индексов интегрирует оценку индексов финансовой глубины, инклюзии и эффективности [22, p. 5–12].
Составлено по: [23, p. 58; 6].

В выборку стран с формирующимся рынком не были включены: Аргентина (исключена из СФР с 2009 по 2018 гг.); Катар (включен в СФР только в 2014 г.; ранее включен не был); Объединенные Арабские Эмираты (включены в СФР только в 2014 г.; ранее включены не были); Пакистан (исключен из СФР с 2009 по 2016 г.); Саудовская Аравия (включена в СФР в 2019 г., ранее включена не была); Южная Корея (в альтернативных классификаторах рассматривается как развитый рынок [7, p. 17; 8, p. 10]; характеризуется высоким индексом финансового развития [21]). В дальнейшем из группы стран с формирующимся рынком был также исключен Тайвань в связи с неполными сведениями не только по индексу финансового развития, но и по другим анализируемым индикаторам. Таким образом, было выявлено, что за исследуемый период в общую выборку следует включить 43 рынка, в том числе24 развитых и 19 формирующихся.
Среднее значение индекса финансового развития для стран с формирующимся рынком охватывает диапазон от 0,32 (Перу) до 0,64 (Малайзия) (по шкале от 0 до 1). В среднем по годам оно колеблется на уровне 0,47–0,48, что входит в интервал [0,45; 07], который является оптимальным с позиции влияния финансовой системы на экономический рост [24, p. 16]. Тем не менее, ряд стран с формирующимся рынком имеет недостаточный уровень финансового развития (<0,45). Согласно средним оценкам за исследуемый период, это — Индия, Колумбия, Мексика, Чехия, Филиппины, Индонезия, Египет, Перу. Формирующиеся рынки закономерно уступают развитым, которые за аналогичный период в среднем демонстрируют индекс финансового развития на уровне 0,76. Лидером в группе стран с развитым рынком является Швейцария (среднее значение ИФР для нее составляет 0,95), наименьшее значение индекса финансового развития имеет Новая Зеландия (0,58). Большинство развитых рынков в среднем превышает оптимальный уровень финансового развития (0,7). Исключение составляют Дания, Австрия, Финляндия, Израиль, Бельгия, Новая Зеландия.
Несмотря на явные различия в среднем уровне финансового развития между развитыми и формирующимися рынками, отнесение отдельных стран к той или иной группе не столь очевидно. В группе формирующихся рынков это касается Малайзии, Таиланда, Греции, Бразилии, ЮАР (а с 2014 по 2016 гг. и Китая), в группе развитых — как минимум Израиля, Бельгии и Новой Зеландии. Однако, ориентироваться на индекс финансового развития в классификации стран для целей данного исследования было бы не вполне корректно. С одной стороны, методология, применяемая в оценке индекса, является сбалансированной (равно значимое внимание уделяется и финансовым институтам, и финансовым рынкам), что скорее является ее сравнительным преимуществом. С другой стороны, в расчет включается относительно небольшое число показателей и, что наиболее критично, не учитывается характеристика финансовой стабильности [24]. Такой подход завышает оценку финансового развития для тех стран, финансовые рынки которых характеризуются повышенной волатильностью. Таким образом, выбор классификаторов, используемых для составления глобальных фондовых индексов, представляется более обоснованным. Главный акцент в соответствующих методиках касается финансового рынка, но некоторая несбалансированность методологии, связанная с этим, не противоречит целям исследования. В то же время сравнительная оценка стран в данном случае основывается на четких процедурах и принципах [9], что выгодно отличает ее от условных классификаций стран в других моделях международного финансового мониторинга [см., например, 21].
2.Сравнительная оценка глубины развитых и формирующихся финансовых рынков
Композитный индикатор (индекс) глубины финансового рынка по методологии МВФ объединяет пять показателей: относительная капитализация рынка акций к ВВП (%); относительный объем торгов на рынке акций к ВВП (%); относительный объем суверенного долгового сегмента фондового рынка к ВВП, международные выпуски (%); относительный объем долговых заимствований финансовых компаний к ВВП (%); относительный объем долговых заимствований нефинансовых компаний к ВВП (%). Индекс оценивается по формуле средневзвешенной. Для этого базовые показатели предварительно нормируются по шкале от 0 до 1 [см. подробнее: 22, p.7–11]. Отметим, что все компоненты индекса, за исключением индикатора глубины суверенного долгового сегмента, имеют непосредственное отношение к оценке финансового здоровья публичных компаний. При этом оценка не ограничивается исключительно капитализацией рынка акций, позволяя получить более объемную и точную картину финансовых рынков анализируемых стран. Сравнение индексов глубины формирующихся финансовых рынков с развитыми показывает, что разрыв по данному показателю существенно больше, чем по уровню финансового развития (рис. 1).
Рис. 1. Динамика глубины формирующихся финансовых рынков в сопоставлении с развитыми, медианное значение индекса [сост. по: 21]
Выявленная особенность объясняется тем, что рыночная модель финансовой системы характерна для развитых стран, тогда как в странах с формирующимся рынком сравнительно более высокой значимостью обладают финансовые посредники. Кроме того, доказано, что финансовые системы становятся более «рыночными» по мере повышения уровня национального благосостояния [24, p. 10; Рубцов, с.10]. Не случайно оценка благосостояния по методологии MSCI, S&PDJ, FTSE Russel выступает неотъемлемым этапом определения уровня финансового развития. Таким образом, богатые развитые страны имеют больше предпосылок к тому, чтобы финансовые рынки в них были более глубокими. Однако уровень благосостояния является необходимым, но недостаточным условием формирования развитого финансового рынка, что подтверждается примерами Катара, ОАЭ и др. [26].
Динамика индексов глубины стран с формирующимся финансовым рынком подробно представлена в табл.2 (страны ранжированы в порядке убывания медианных значений индекса).
По глубине формирующихся финансовых рынков за исследуемый период лидировали Малайзия и ЮАР. Относительно высокие значения глубины демонстрировали Таиланд и Китай. В диапазоне умеренных значений глубины финансового рынка находились Индия, Греция, Филиппины, Чили, Россия, Бразилия, Турция, хотя в основном их позиция ухудшилась. Оставшиеся страны характеризовались относительно низкими значениями индекса. Наиболее низкие значения индекса были у Египта, который на протяжении всего периода испытывал сжатие объемов финансового рынка. Значимое сокращение глубины финансового рынка также происходило в Чехии, Венгрии, Греции, России и Бразилии. Существенная позитивная динамика отмечалась у Таиланда и ЮАР. В целом значения индексов были достаточно однородными, за исключением Египта и России, коэффициент вариации показателя по которым составил 0,66 и 0,35 соответственно.
В 2008 г. среднее значение глубины формирующихся финансовых рынков упало на фоне финансового кризиса. В дальнейшем негативная динамика индекса наблюдалась с 2010 по 2014 гг., причем в 2015 г. среднее значение индекса находилось на уровне 2008 г., тогда как развитые финансовые рынки начали уверенное восстановление в 2011 г. [ср.: 20]. Ранжированные (в порядке убывания медианных значений) индексы глубины развитых финансовых рынков за анализируемый период приведены в табл.3.
Лидерами по глубине финансовых рынков среди развитых стран в рассматриваемом периоде являлись Канада, Швейцария, США, Великобритания. Высокими значениями анализируемого показателя характеризовались Швеция, Нидерланды, Испания, Австралия, Сингапур. Любопытно, что названные страны тяготеют к разным моделям финансового развития. В частности, финансовые системы Швейцарии, Швеции, Испании, Нидерландов в большей степени ориентированы на банки (bank-based financial systems), о чем можно судить по сопоставлению индексов развития финансовых институтов и финансовых рынков [21]. Таким образом, результаты оценки не вполне соответствуют ожиданиям, поскольку модель финансового развития в данном случае не является определяющим фактором глубины финансового рынка. Отдельные развитые финансовые рынки сопоставимы по уровню глубины с формирующимися. Прежде всего, это Австрия, Израиль и Новая Зеландия. В целом значения индексов глубины развитых финансовых рынков за анализируемый период были достаточно однородными (значения коэффициента вариации умеренными), но с тенденцией к сокращению. Особенно сжатие финансового рынка коснулось Израиля и отдельных стран континентальной Европы (Испании, Германии, Дании, Португалии, Франции, Австрии, Норвегии).

Таблица 2
Индексы глубины формирующихся финансовых рынков, 2007–2016 гг.
СтранаГод
2007200820092010201120122013201420152016Мед.
Малайзия0,840,670,770,810,810,800,820,830,820,810,81
ЮАР0,700,680,700,690,640,680,730,750,780,830,70
Таиланд0,480,350,490,610,560,680,660,740,700,760,63
Китай0,630,470,580,580,540,540,580,640,680,680,58
Филиппины0,480,320,440,530,520,580,550,580,560,550,54
Греция0,690,520,540,490,450,480,540,540,540,520,53
Индия0,600,490,630,650,440,490,470,540,540,510,53
Чили0,490,370,480,480,460,460,460,450,430,460,46
Россия0,550,390,690,460,350,320,290,230,310,400,37
Бразилия0,550,320,510,460,350,380,350,320,330,400,36
Турция0,350,210,350,370,300,330,290,300,320,290,31
Мексика0,260,190,280,290,250,290,310,280,300,330,28
Колумбия0,190,160,250,280,250,300,250,220,230,260,25
Индонезия0,240,140,210,230,220,220,210,250,230,260,23
Перу0,270,150,230,270,200,230,200,210,200,230,22
Венгрия0,390,260,330,290,220,220,210,170,190,190,22
Польша0,260,130,210,230,190,210,240,200,200,200,21
Чехия0,240,150,160,140,130,150,180,160,170,170,16
Египет0,510,440,340,230,140,130,120,140,110,090,14
Медиана0,480,320,440,460,350,330,310,300,320,400,48
Составлено по: [21].

Таблица 3
Индексы глубины развитых финансовых рынков, 2007–2016 гг.
СтранаГод
2007200820092010201120122013201420152016Мед.
Канада0,930,830,980,980,981,001,001,001,001,000,99
Швейцария0,990,990,990,990,990,990,990,990,990,990,99
США0,990,920,990,990,980,990,990,990,990,990,99
Великобритания0,990,890,990,990,990,980,980,980,980,980,98
Швеция0,990,761,000,990,870,930,930,940,940,930,94
Нидерланды0,990,830,890,930,870,880,930,920,930,950,92
Испания0,980,830,980,940,910,920,940,910,900,840,92
Австралия0,950,820,960,970,900,900,860,880,920,980,91
Сингапур0,870,880,890,890,880,910,910,930,930,930,90
Франция0,990,850,840,860,790,800,840,820,850,860,85
Гонконг (КНР)0,830,830,840,840,840,830,830,830,830,830,83
Южная Корея0,720,600,800,810,780,870,880,830,850,840,82
Япония0,760,710,720,750,710,670,820,810,890,870,75
Финляндия0,840,650,540,640,730,730,760,740,780,770,73
Бельгия0,760,650,680,700,650,710,730,670,790,760,70
Норвегия0,850,660,810,820,700,660,660,660,700,740,70
Германия0,820,720,720,680,630,640,670,640,720,680,68
Дания0,780,540,680,710,630,680,680,650,680,640,68
Италия0,740,640,630,570,560,590,610,700,720,690,63
Португалия0,760,580,630,660,590,620,650,620,640,610,63
Ирландия0,610,510,550,560,580,620,690,630,590,580,59
Австрия0,640,480,490,500,450,470,490,440,480,500,49
Израиль0,580,380,480,520,370,360,360,330,520,390,38
Новая Зеландия0,330,240,320,330,320,350,360,370,380,380,34
Медиана0,840,710,810,810,750,770,820,820,840,830,79
Составлено по: [21].

3. Сравнительная оценка стабильности формирующихся финансовых рынков
Как было отмечено выше, формирующиеся финансовые рынки систематически уступают развитым по уровню стабильности. В частности, фондовые индексы формирующихся рынков более волатильны, в сопоставлении с индексами развитых [12, p. 8–9]. Однако, насколько данная особенность проявляется на длительных интервалах времени?
В качестве важнейшего индикатора стабильности финансового рынка рассматривается волатильность рынка акций [19, p.136]. Сведения о данном показателе публикуются Всемирным банком со ссылкой на ресурсы Bloomberg. Показатель оценивается по ретроспективным данным как стандартное отклонение доходности ключевого национального фондового индекса (за основу берутся дневные данные о доходности за так называемый «деловой год», составляющий 360 дней) [19, p.136]. Для приведения показателя волатильности рынка акций к сопоставимому виду с индексом глубины финансового рынка используем процедуру минимаксной нормализации. Предварительно очистим выборку от выбросов (5% и 95% перцентили), присвоив экстремально низким и высоким значениям минимально и максимально допустимые соответственно. В нашем случае данные значения составили примерно 10,52 и 64,95. Таким образом, осуществляется винзоризация данных, позволяющая улучшить их качество, сохранив общий объем выборки [27, p. 29]. Далее приведем все значения к шкале [0; 1], используя формулу для показателей с желаемой отрицательной динамикой [22, p. 15]:



где xi~ — нормализованное значение волатильности рынка акций;
xi — i-е (нормализуемое) значение волатильности рынка акций;
xmin — минимальное (минимально допустимое) значение волатильности рынка акций по выборке стран;
xmax — максимальное (максимально допустимое) значение волатильности рынка акций по выборке стран.
Нормализованные значения волатильности можно рассматривать как индикаторы стабильности финансового рынка, для которых «1» соответствует максимально возможной стабильности, «0» — полной дестабилизации. Проанализируем динамику стабильности формирующихся и развитых рынков за исследуемый период (рис. 2).
В разрезе годовых данных уровень стабильности формирующихся финансовых рынков в среднем сопоставим с уровнем стабильности развитых. Более того, медианное значение нормализованного показателя волатильности за исследуемый период для данных рынков одинаково, что, однако, вступает в противоречие с результатами более детального анализа рыночного риска и, следовательно, не может их игнорировать. В условиях кризиса уровни стабильности финансового рынка по группам анализируемых стран сближаются, что коррелирует с выводами об угрозах бегства капитала [29, с.15]. Также интересно, что в 2015 и 2016 гг. медианный уровень стабильности формирующихся рынков выше, чем у развитых. Данные о динамике стабильности отдельных формирующихся рынков приводятся в табл. 4 (здесь и далее в табл. 5 страны ранжированы в порядке убывания медианного значения индикатора).
В группе стран с формирующимся финансовым рынком наименее волатильными в исследуемый период были рынки акций Малайзии, Чили, Мексики, ЮАР. Стоит отметить, что в настоящее время все эти рынки, кроме чилийского, по классификации FTSE Russel входят в категорию «лучших из формирующихся» (Advanced Emerging) [8]. Повышенной волатильностью характеризовались Бразилия, Россия, Перу, Турция, Египет и Китай. Самым нестабильным на фоне событий долгового кризиса был рынок Греции [см. подробнее: 30]. В среднем уровень стабильности формирующихся рынков в период с 2007 по 2016 гг. повысился. В отличие от большинства стран группы, ситуация несколько ухудшилась в Бразилии, более явно в Китае и весьма ощутимо в Греции. В России наблюдался самый существенный всплеск нестабильности в 2009 г. (экстремально высокое значение, которое было сглажено при винзоризации). При этом даже после удаления выброса Россия демонстрировала неоднородные значения волатильности (коэффициент вариации показателя составил 43%).
Сопоставим характеристику стабильности формирующихся финансовых рынков с развитыми (табл. 5).
Как видно из табл. 3, 4, стабильность развитых финансовых рынков в основном ожидаемо выше, чем у формирующихся, даже если речь идет об оценке в годовом исчислении. Тем не менее, стабильность формирующихся рынков за исследуемый период возросла, тогда как развитые рынки, напротив, стали более волатильными. Относительно высокой нестабильностью были отмечены рынки акций Испании, Португалии, Италии, что, как и в случае с Грецией, является следствием долгового кризиса. Лидером финансовой стабильности была Новая Зеландия, которая, однако, имела самое низкое по группе медианное значение индекса глубины финансового рынка (и в целом индекса финансового развития). Умеренные значения волатильности в среднем за период были характерны для рынков акций Канады, Сингапура, Австралии, Израиля, США, Великобритании, Швейцарии. Высокие всплески нестабильности наблюдались на развитых рынках в 2009 г. Это коснулось всех стран группы, в том числе стран с относительно высоким медианным уровнем стабильности (Канада, США).
Выводы. В заключение обобщим оценку глубины и стабильности формирующихся финансовых рынков в сопоставлении с развитыми, систематизировав страны в двухмерном представлении. Пусть по оси X будут представлены значения композитного индикатора глубины финансовых рынков, по оси Y — нормализованные значения волатильности (рис. 3).
Как видно из рис. 3, детерминанты финансового здоровья публичных компаний на развитых финансовых рынках в целом характеризуются лучше, чем на формирующихся, коррелируя с результатами сравнительной оценки индексов финансового развития. Некоторые страны заметно нарушают однозначность выводов (например, Израиль или Малайзия). Наиболее явные различия между формирующимися и развитыми финансовыми рынками наблюдаются в уровне глубины, который может условно рассматриваться как запас прочности корпоративного сектора. Причем разрыв между соответствующими группами стран по индексу глубины финансовых рынков превышает разрыв по индексу финансового развития. На длительных интервалах времени стабильность анализируемых рынков сопоставима. В дальнейших исследованиях в этом направлении оценку финансовой стабильности целесообразно дополнить краткосрочными данными, а также индикаторами ликвидности, что может скорректировать полученные выводы.
Результаты исследования вносят определенный вклад в актуальную научную дискуссию в области финансового развития [31]. Обоснование двухкомпонентного подхода к оценке детерминант финансового здоровья публичных компаний на формирующемся финансовом рынке развивает авторскую концепцию финансовой диагностики [1; 2], масштабируя логику рыночных моделей прогнозирования банкротства в объемах финансового рынка, что формирует самостоятельное направление для инвестиционного мониторинга.

Таблица 4
Показатели стабильности формирующихся финансовых рынков, 2007–2016 г.
СтранаГод
2007200820092010201120122013201420152016Мед.
Малайзия0,970,840,840,971,001,001,001,001,000,990,99
Чили0,920,790,710,890,910,840,960,930,990,980,92
Мексика0,790,730,540,740,910,860,940,920,950,940,89
ЮАР0,820,760,560,750,880,880,950,940,930,860,87
Колумбия0,580,770,700,870,890,860,920,960,890,860,86
Индия0,730,620,390,640,860,830,900,900,920,900,85
Филиппины0,780,700,620,780,870,870,860,820,950,880,84
Чехия0,840,730,360,610,820,790,890,930,930,880,83
Таиланд0,760,740,600,720,840,820,880,850,950,930,83
Индонезия0,800,670,540,710,810,800,880,830,920,890,81
Польша0,740,700,490,610,810,760,860,870,910,850,79
Венгрия0,780,750,400,530,710,710,840,890,860,850,76
Бразилия0,730,590,300,610,800,740,790,800,740,700,73
Россия0,570,550,000,360,740,720,830,830,780,840,73
Перу0,750,610,410,660,730,680,900,890,94н/д0,73
Турция0,670,590,460,660,750,740,780,680,790,780,71
Египет0,700,780,460,600,700,670,700,790,790,720,70
Китай0,680,480,440,650,790,850,860,880,710,520,69
Греция0,870,750,500,520,560,470,500,620,410,370,51
Медиана0,760,730,490,660,810,800,880,880,920,860,81
Составлено по: [28].
Рис. 2. Динамика стабильности формирующихся финансовых рынков в сопоставлении с развитыми, медианное значение
Составлено по: [28]
Таблица 5
Показатели стабильности развитых финансовых рынков, 2007–2016 г.
СтранаГод
2007200820092010201120122013201420152016Мед.
Новая Зеландия1,000,960,850,961,001,001,001,001,001,001,00
Канада0,950,830,500,740,930,880,971,000,980,920,92
Сингапур0,890,730,570,770,930,880,981,001,000,930,91
Австралия0,940,780,650,820,900,870,960,990,960,890,90
Израиль0,890,810,590,760,870,800,941,001,000,940,88
США0,980,800,470,710,850,810,940,990,960,900,88
Великобритания0,950,780,580,770,870,840,930,990,960,870,87
Швейцария0,950,800,610,820,890,850,950,960,890,840,87
Южная Корея0,850,720,510,750,860,760,900,970,990,950,85
Бельгия0,960,810,590,770,840,820,910,930,870,800,83
Дания0,900,770,510,710,830,810,890,920,880,770,82
Гонконг (КНР)0,870,570,330,620,830,750,860,910,900,800,82
Португалия1,000,830,650,790,810,810,860,880,810,780,81
Нидерланды0,940,770,460,690,830,790,900,960,890,790,81
Финляндия0,880,730,520,680,800,690,820,930,900,810,80
Германия0,910,790,530,700,820,700,850,930,860,760,80
Япония0,860,710,490,720,810,830,820,780,860,730,80
Швеция0,840,720,480,680,810,710,850,950,900,790,80
Ирландия0,890,640,350,610,760,790,900,930,880,800,80
Австрия0,820,700,330,540,740,670,800,880,870,780,76
Франция0,920,760,500,680,760,690,810,910,850,760,76
Норвегия0,760,660,250,530,750,720,860,960,890,790,76
Испания0,930,760,520,650,690,660,710,860,830,730,72
Италия0,950,810,500,630,710,590,690,810,750,650,70
Медиана0,910,770,510,710,830,800,890,940,890,800,81
Составлено по: [28].
Примечание: AUS — Австралия, AST — Австрия, BLG — Бельгия, BRZ — Бразилия, UK — Великобритания, HNG — Венгрия, GEM — Германия, HNG — Гонконг (КНР), GRS — Греция, DEN — Дания, EGP — Египет, ISR — Израиль, IND — Индия, INZ — Индонезия, IRL — Ирландия, SPN — Испания, ITL — Италия, CAN — Канада, CHN — Китай, CLM — Колумбия, MLZ — Малайзия, MEX — Мексика, NDL — Нидерланды, NZ — Новая Зеландия, NRG — Норвегия, PER — Перу, PLD — Польша, POR — Португалия, RUS — Россия, SNG — Сингапур, USA — США, TLD — Таиланд, TRK — Турция, FLP — Филиппины, FNL — Финляндия, FRA — Франция, CHZ — Чехия, CHL — Чили, SWZ — Швейцария, SWD — Швеция, SA — ЮАР, SKR — Южная Корея, JPN — Япония.

Рис. 3. Профиль глубины и стабильности формирующихся финансовых рынков в сопоставлении с развитыми, медианное значение
Составлено по: [21; 28]


Исследование выполнено при финансовой поддержке РФФИ в рамках научного проекта № 18-010-00085.

Литература
1. Львова Н.А. Концепция финансовой диагностики публичных компаний для формирующегося финансового рынка // Экономика и предпринимательство. — 2018. — №9. — С. 940–948.
2. Львова Н.А. Финансовая диагностика публичных компаний: выбор методических альтернатив для формирующегося финансового рынка // Экономика и управление: теория и практика. — 2019. — Т. 5. — №1. — С. 53–60.
3. Melas D. The future of emerging markets. 30 years on from the launch of the MSCI Emerging Markets Index. April 2019. 33 p.
4. Lubin D. Dance of the trillions: developing countries and global finance. — Washington, DC, London: Brookings Institution Press / Chatham House, 2018. — 154 p.
5. Van Agtmael A. The emerging markets century: how a new breed of world-class companies is overtaking the world / A. Van Agtmael. — N.Y. Scribner. 2007. — 384 p.
6. MSCI Emerging Markets Index. 2019. URL: https://www.msci.com/emerging-markets(дата обращения: 15.10.2019).
7. S&P Dow Jones Indices: S&P Global BMI. S&P/IFCI Methodology. March 2019. 31 p.
8. FTSE Equity Country Classification Process. — March 2019.– 11 p.
9. Львова Н.А., Дарушин И.А. Институты и инструменты формирующегося финансового рынка // Финансы и кредит. — 2019. — № 2. — С. 248–262.
10. ACWI. The modern index strategy. MSCI. December 2018. 7 p.
11. Emerging markets. The modern index strategy. MSCI. May 2019. 7 p.
12. Bekaert G., Harvey C.R. Emerging equity markets in a globalizing world. — April 7, 2017. — URL: https://ssrn.com/abstract=2344817 (дата обращения: 15.10.2019).
13. Квинт В. Глобальный формирующийся рынок — влияние на стратегию России и стратегическое развитие российских компаний // Эффективное антикризисное управление. — 2012. — №3. — С. 50–61.
14. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: учеб. пособие для вузов. — М.: Альпина Паблишер, 2007. — 926 с.
15. Аношин И. Ускоренный рост: как заработать на развивающихся рынках // РБК Деньги. — 19.12.2017. — URL: https://www.rbc.ru/money/19/12/2017/5a379b219a79472c98497544 (дата обращения: 15.10.2019).
16. De Boer S., Norman J.H. Country and sector drive minimum-volatility investing in emerging markets too. — December 23, 2013. — URL: https://ssrn.com/abstract=2384149 (дата обращения: 15.10.2019).
17. Лукасевич И.Я., Львова Н.А. Как измерить расстояние до банкротства: подходы для формирующегося рынка // Менеджмент и бизнес-администрирование.– 2019.– №1.– С. 165–178.
18. Caouette J.B., Altman E.I., Narayanan P., Nimmo R. Managing credit risk. The great challenge for the global financial markets. — 2nd ed. — Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2008. — xxvi + 627 p.
19. Global financial development report 2016/17: Bankers without borders. — Washington, DC: The World Bank, 2013. — xviii + 154 p.
20. Кесе М.А., Онсорге Ф., Е Л. С. Снижение инвестиционной активности // Финансы и развитие. — 2017. — Июнь. — С. 36–39.
21. Financial development index database, 2019. — URL: http://data.imf.org/?sk=F8032E80-B36C-43B1-AC26–493C5B1CD33B (дата обращения: 15.10.2019).
22. Svirydzenka K. Introducing a new broad-based index of financial development / K. Svirydzenka. — IMF Working Paper. — 2016. — № WP/16/5. — 42 p.
23. MSCI Standard Index Series Methodology. Index Construction Objectives. Guiding Principles and Methodology for the MSCI Standard. Equity Index Series. November. 2007. 63 p.
24. Sahay R. Rethinking financial deepening: stability and growth in emerging markets / R. Sahay, M. Cihбk, P. N’Diaye, A. Barajas, R.Bi. D. Ayala, Y. Gao, A. Kyobe, L. Nguyen, C. Saborowski, K. Svirydzenka, S.R. Yousefi. — IMF Staff Discussion Note. — 2015. — May. — № 15/08. — 41 p.
25. Рубцов Б.Б. Эволюция институтов финансового рынка и развитие экономики / Финансовые институты и экономическое развитие: колл. монография. — М.: ИМЭМО РАН, 2016. — 64 с. — URL: http://www.mirkin.ru/_docs/Rub_evolfin.pdf
26. Иванов В. В., Иевлева А. Ю., Львова Н. А., Покровская Н. В. Национальные модели финансового благосостояния // Финансы и бизнес. 2019. — № 1. — С. 16–32.
27. Global financial development report 2013: Rethinking the role of the state in finance. — Washington, DC: The World Bank, 2013. — xx + 194 p.
28. Global financial development database, 2019. — URL: https://www.worldbank.org/en/publication/gfdr/data/global-financial-development-database
29. Раджан Р. Нарастающий прилив // Финансы и развитие. — 2019. — Июнь. — С. 15–23.
30. Бешенов С., Розмаинский И. Гипотеза финансовой нестабильности Хаймона Мински и долговой кризис в Греции // Вопросы экономики. — 2015. — № 11. — С. 120–143.
31. Данилов Ю.А. Современное состояние глобальной научной дискуссии в области финансового развития // Вопросы экономики. — 2019. — №3. — С. 29–47.

1 Сопоставление касается компаний крупной и средней капитализации, учитываются акции в свободном обращении. Для оценки структуры мировой капитализации используется база расчета MSCIAllCountryWorldIndex (MSCIACWIIndex). См.: [10].
2 В российской литературе одним из первых на специфику формирующихся финансовых рынков обратил внимание Б.Б. Рубцов [14, с. 26–30].
3 О возможности применения данных моделей на российском рынке см.: [17, с. 173-174].

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия