Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 4 (72), 2019
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Москальонов С. А.
доцент кафедры экономической теории
Ульяновского государственного университета,
кандидат экономических наук


Нейтральность денег, таргетирование инфляции и дискуссии о денежно-кредитной политике в России
В статье рассматриваются точки зрения на эффективность реализации денежно-кредитной политики в России и степень нейтральности денежной массы в экономике страны. Анализ воздействия инфляции спроса на экономический рост осуществляется эмпирически в форме эконометрической оценки денежных уравнений. Предварительные результаты исследования демонстрируют положительное влияние инфляции спроса на экономический рост, что может потребовать смены целевого ориентира монетарной политики государства
Ключевые слова: денежно-кредитная политика России, таргетирование инфляции, инфляция, экономический рост, эконометрическая модель
УДК 336.02; ББК 65.012.3   Стр: 105 - 109

В условиях посткризисного торможения экономического роста в России резко усиливается значимость дискуссии о целях и методах реализации монетарной политики государства в нашей стране. Ряд известных экономистов России: С.Ю. Глазьев, В.Ю. Катасонов, Б. Титов, — выступают за изменение характера монетарной политики, за проведение целевой кредитной эмиссии под инвестиционные проекты, способной, по их мнению, переломить отрицательный тренд текущей экономической динамики. По мнению С. Глазьева, загрузка производственных мощностей в стране составляет 50–70% [1], а кривая совокупного предложения имеет отрицательную эластичность, что позволяет позитивно рассматривать экономический потенциал целевой кредитной эмиссии в стране. Противостояние экспертов «либерального» направления и «патриотической» линии вышло на новый, более высокий, уровень. В этой ситуации Банк России во главе с Э.Х. Набиуллиной «держит удар», продолжает сопротивляться попыткам пересмотра основополагающих принципов монетарного регулирования в стране. По мнению Э. Набиуллиной, целевая кредитная эмиссия, предлагаемая Сергеем Глазьевым, приведёт лишь к дополнительному витку роста уровня цен и не окажет положительного влияния на реальный сектор экономики. Стоит заметить, что опрос сайта фирмы ФИНАМ по вопросу о необходимости целевой кредитной эмиссии в стране показал, что большинство экспертов высказываются против нее, таким образом неявно поддерживая позицию руководства Центрального Банка России.
В отечественной научной литературе идёт оживлённая дискуссия относительно целей и характера текущей денежно-кредитной политики в России [1–11]: одни авторы поддерживают позицию Банка России, другие жёстко ей противостоят. Например, первый заместитель председателя Банка России К.В. Юдаева поясняла в своих выступлениях, что ЦБР и далее будет придерживаться политики таргетирования инфляции и жёсткого монетарного ограничения в нашей стране, выступая за достижение целевого ориентира в 4% инфляции в год [11]. Таким образом, политика Банка России соответствует принципам денежного регулирования, применяемым большинством центральных банков планеты. Следует отметить, что медианный уровень инфляции в странах с развивающимися рынками в последние годы составил всего 3,9%, в то время как в России — 7% [6], так что текущая ситуация в России действительно требует усиления борьбы с инфляционным давлением на экономику. По мнению Ксении Юдаевой, разделяемой большинством западных экономистов, инфляция отрицательно влияет на экономический рост. Данное утверждение основано на результатах анализа регрессии реального выпуска (ВВП), на уровень инфляции в стране [12,13]. Однако сразу следует отметить, что данные эконометрические уравнения содержат в себе, прежде всего, обратную каузальную связь — отрицательную зависимость инфляции от экономического роста. Действительно, увеличение совокупного предложения в экономике всегда, при прочих равных условиях, снижает уровень цен. Поэтому регрессии реального выпуска на уровень цен или темп инфляции всегда показывают отрицательную зависимость, что само по себе еще ничего не значит. Требуется раздельный анализ влияния инфляции предложения и инфляции спроса на экономический рост. Если инфляция предложения всегда отрицательно коррелированна с экономическим ростом (так как сокращение совокупного предложения всегда ceterisparibus сопровождается ростом уровня цен), то всё совсем не так просто с инфляцией спроса. Согласно, например, взглядам монетаристов, увеличение денежной массы способно в краткосрочном интервале вызвать не только рост уровня цен, но и рост реального выпуска (принцип нейтральности денег). Поэтому необходимо построение регрессий экономического роста в стране на уровень инфляции спроса. К сожалению для исследователей, инфляция спроса и инфляция предложения в реальной экономике всегда тесно переплетены, так что на практике часто очень сложно выявить их соотношение. Для точной математической оценки уровня инфляции обоих типов, требуется информация об эластичности функций совокупного спроса и совокупного предложения, либо сами эти функции. Но, к сожалению, очень трудно существующими эконометрическими методами достичь построения точного выражения функций совокупного спроса и совокупного предложения. Главная проблема — нестабильность данных функций на временном интервале. Поэтому вместо оценки влияния уровня инфляции спроса на экономический рост в стране экономисты обычно пользуются косвенным анализом — проводят регрессионные оценки денежного уравнения: регрессии реального выпуска на средний уровень денежной массы в стране, либо регрессии реального ВВП в стране на уровень номинального ВВП. Эти эконометрические уравнения показывают степень влияния денежной политики на уровень реального выпуска: если оценки регрессии не значимы, то увеличение денежной массы, скорее всего, приводит лишь к росту уровня цен. Требуется, таким образом, проведение серии эконометрических экспериментов для верификации проводимой Банком России денежно-кредитной политики. Проводящаяся сейчас политика монетарной рестрикции, действительно, снижает темп инфляции и гасит инфляционные ожидания игроков, но одновременно вызывает углубление экономического спада [8]. Таким образом, Правительство и Центральный банк России выбирают точку на кривой Филлипса, соответствующую более низкой инфляции и несколько более высокой безработице. Данная позиция государства выглядит вполне рациональной с точки зрения ожиданий населения: опросы общественного мнения ВЦИОМ показывают, что россияне намного более озабочены проблемой роста уровня цен, чем проблемой безработицы.
Однако, фактическая стагнация реального ВВП в текущем году вызывает большую озабоченность экономистов. Возможно, именно поэтому на Апрельской конференции ВШЭ научный руководитель Экономической экспертной группы Е.Т. Гурвич высказался за возможность смены целевого ориентира денежно-кредитной политики в стране: за плавный переход от таргетирования инфляции к таргетированию экономического роста. Хотя таргетирование экономического роста ещё не является популярной у центральных банков мира политикой, её внедрение в современных условиях России может помочь восстановить утраченные темпы роста. Требуются дополнительные исследования возможности смены целевого ориентира денежно-кредитной политики в стране.
По мнению А. Клепача, монетарная политика в России в 2000-е гг. являлась скорее проциклической, чем контрциклической. Действительно, на фоне крайне высоких темпов экономического роста в 2000–2008 гг. ЦБР проводил стерилизацию огромного потока нефтедолларовых доходов и тем самым стабильно увеличивал денежную массу в стране. Например, в предкризисный 2007 г. Банк России увеличил М2 на 43,5%, в 2008 г. на 0,83%, в кризисный 2009 г. на 17,7%. При этом, в период кризиса 2014–2015 гг. Банк России допустил уже меньшее увеличение денежной массы М1: на 7,7% в 2015 г., при снижении М1 на 1,5% в 2014 г. Иными словами, на самом деле, в период экономического бума Банк России проводил чрезмерно мягкую политикуё а в период спадов более жёсткую монетарную политику. Может денежно-кредитная рестрикция способствует борьбе с кризисом?
По мнению В. Мау, западные страны находятся сейчас в дефляционной ловушке, в то время как Россия находится в ловушке стагфляции [9]. Поэтому, для нашей страны сейчас более актуальным является использование опыта США в начале 80-х гг. XX века: политики Пола Волкера — Рональда Рейгана по борьбе со стагфляцией в США. Использование ФРС США резкого увеличения учётной ставки до 15,26% в 1980 г. и до 14,85% в 1982 г. позволило сбить накал инфляции предложения и в дальнейшем, возможно, способствовало выходу экономики США из стагфляции и началу устойчивого экономического роста 80-х. В. Мау считает, что любые меры, способствующие сейчас краткосрочному экономическому росту, противоречат возможному долгосрочному экономическому росту. Иными словами, он также считает цель снижения инфляции важным необходимым, но не достаточным условием начала устойчивого экономического роста в стране. Кроме этого, по его мнению, мягкая денежно-кредитная политика, связанная со значительным увеличением денежной массы, приведёт к снижению инвестиций и торможению долгосрочного роста [9]. Необходимо снижение процентных ставок, наряду со снижением темпа инфляции, для достижения положительных темпов экономического роста. Но насколько применим для России сейчас опыт преодоления стагфляции в США в 80-е гг.? Почему достижение краткосрочного экономического роста не может стать катализатором начала долгосрочного устойчивого экономического роста? На этот вопрос пока нет ответа. Не сжатие совокупного спроса, а увеличение совокупного предложения выступает, конечно, наилучшим вариантом стратегии борьбы со стагфляцией в современной России. Однако, вместо тактики снижения налогового бремени для стимулирования совокупного спроса в настоящее время применяется повышение налогового бремени, в том числе повышение ставки НДС с начала года, а применение политики регулирования цен и доходов противоречит современной ортодоксальной либеральной рыночной стратегии государства в России.
Против либеральной точки зрения выдвигается кейнсианская концепция С. Глазьева и Б. Титова. Бизнес-омбудсмен Борис Титов и его единомышленники из Столыпинского клуба предлагают в программе «Стратегия роста» реализовать «российский вариант умеренно-мягкой денежно-кредитной политики (политики количественного смягчения), направленной на рефинансирование ЦБ кредитов коммерческих банков и институтов развития». Предлагается переход от ограничительной к стимулирующей денежно-промышленной политике — «политике, обеспечивающей опережающее предложение доступного, под низкую ставку, кредита, прежде всего долгосрочного, под рост производства и для инвестиционного развития». В программе подчёркивается, что эмиссия должна проводиться по целевым контролируемым каналам, в частности через проектное финансирование, рефинансирование кредитов малому и среднему бизнесу, ипотеки, инфраструктурных проектов. Речь идёт о 1,5 триллионах руб. в год, уточняла ранее глава Экспертного центра при уполномоченном при Президенте по защите прав предпринимателей Анастасия Алехнович. Центральный банк должен снизить ключевую ставку до уровня «инфляция плюс два процента», а политика таргетирования инфляции должна быть заменена на комплексную стратегию, включающую в себя также таргетирование ВВП, курса рубля, общего уровня занятости. Цель по инфляции должна составлять 7–8%, на втором этапе может снизиться до 4–5%. Программа Б. Титова получала критические замечания Министерства финансов и Банка России. ЦБР в своих замечаниях указывал, что «стимулирующая» денежно-кредитная политика сама по себе не решает структурных и институциональных проблем, что повышение доступности кредитов может происходить только в условиях ценовой стабильности, вмешательство в курс рубля недопустимо. Алексей Кудрин заявлял, что такие меры, как бесконтрольная денежная эмиссия, могут быть деструктивными для экономики. На это авторы программы отвечали непримиримой критикой Центробанка: «Практика 1995–2016 гг. показала, что Банк России, придавая исключительную и первостепенную роль достижению ценовой стабильности, по существу сводя свою политику именно к этой цели, не справился со своей задачей. При этом 20 с лишним лет экономика работает в условиях разбалансированной и деформированной финансовой системы, имеющей волатильность, одну из самых высоких в мире, которая не стимулирует, а подавляет рост и модернизацию».
Но действительно ли политика Банка России настолько жёсткая? На протяжении 2000–2018 гг. годовые изменения денежной массы (М2) Банка России выглядели следующим образом:

Таблица 1
Изменение темпа прироста денежной массы (М2)
ГодИзменение
(темп прироста) М2
ГодИзменение
(темп прироста) М2
200061%201031,1%
200139,9%201122,3%
200232,4%201211,9%
200350,4%201314,6%
200435,8%20142,2%
200538,5%201511,5%
200648,7%2016
200743,5%201710,5%
20080,8%201811%
200917,7%  
Источник: данные ЦБР

Данные таблицы показывают, что политика ЦБР не настолько рестриктивная, как кажется: на протяжении 2000-х годов Центральный банк устойчиво увеличивал денежную массу, и в немалых размерах. При этом, бросается в глаза положительная корреляция темпов прироста денежной массы и темпов экономического роста. В период высоких темпов роста, в 2000–2008 гг., изменение денежной массы было значительным, в то время как в период стагнации, в 2010–2013 гг. и 2016–2018 гг., оно было намного меньшим и в кризисные годы, в 2009 г., в 2014–2015 гг., оно было достаточно низким. Таким образом, подтверждается тезис А. Клепача о проциклическом характере монетарной политики в России в 2000-е годы. Однако, следует согласиться с мнением Горюнова, Дробышевского и Трунина [6] о том, что оценку монетарной политики следует проводить не на основе данных о денежной массе, а по реальной ставке денежного рынка. Они также делают вывод о том, что политика Центробанка в последние годы была скорее мягкая, по сравнению с группой развивающихся стран.
Следующий график демонстрирует положительную корреляцию между темпами прироста реального выпуска и темпами прироста денежной массы М2. Можно выдвинуть гипотезу, что точка зрения Андрея Клепача не верна и рассматриваемая корреляция между приростом денежной массы и реального выпуска отражает обратную зависимость спроса на кассовые остатки от динамики реального выпуска, как это описывает современная теория равновесия на денежном рынке. Однако, беглый взгляд на рис. 1 показывает однозначную зависимость прироста реального ВВП от прироста денежной массы, часто с временным лагом в один год, что скорее подтверждает точку зрения А. Клепача.
Рис. 1. Прирост реального выпуска и денежной массы (%)
Источник: ЦБР, Росстат
При этом результаты регрессионного анализа зависимости между темпом прироста реального ВВП и темпом прироста денежной массы не так однозначны. Модель с приростом М2 за текущий и прошлый год страдает от мультиколлинеарности и не приводится. А модель зависимости прироста выпуска y от прироста денежной массы m за 1993–2015 гг. имеет вид:
y = 3,6954 – 0,03453m ;
R2 = 0,236327 ; N = 23.
Константа и темп прироста М2 значимы на 5% уровне. Иными словами, удвоение денежной массы при прочих равных условиях снижает темп прироста ВВП на 3,4%. Модель отражает то крайне деструктивное влияние на экономику, которое в 90-е годы оказала масштабная денежно-кредитная эмиссия. Практически тот же самый результат показывает регрессия на прирост денежной массы за прошлый год.
Та же самая модель, но за период 2000–2015 гг., показывает иную зависимость:
y = –0.91666 + 0,173192m ;
R2 = 0,452453 ; N = 16.
Здесь константа не значима, прирост М2 значим на 1% уровне. Таким образом, умеренно низкий темп прироста денежной массы оказывает значимое положительное влияние на экономику. Можно предположить, что влияние темпа прироста денежной массы на ВВП носит, вероятно, нетривиально нелинейный характер: положительное при низкой инфляции и отрицательное при высокой инфляции. При умеренном увеличении денежной массы инфляция спроса оказывает мягкое стимулирующее воздействие на краткосрочный выпуск. При значительном увеличении денежной массы сокращаются инвестиции и падает, как краткосрочный, так и долгосрочный рост. Следует отметить, что нам не удалось построить нелинейную модель этой зависимости: прирост денежной массы и квадрат этого прироста оказались незначимыми, что, возможно, вызвано мультиколлинеарностью. Полученная крайняя неустойчивость регрессионных оценок может также означать, что либо нелинейная зависимость носит крайне нетривиальный характер, либо денежная масса вообще не оказывает никакого влияния на ВВП.
Однако, анализ следующего графика (рис. 2) показывает, что в строгом смысле слова нелинейной зависимости между приростом ВВП и приростом денежной массы не существует, а, скорее всего, имеет место сдвигающаяся во времени линейная зависимость.
Поэтому линейная модель с зависимыми от времени регрессорами показывает хорошие результаты:
y = –1,90613 – 0,0444m – 0,03094t + 0,018527mt ;
R2 = 0,507171 ; N = 23.
Константа и год не значимы, прирост денежной массы и произведение прироста денежной массы на год значимы на 1% уровне. Модель показывает смещающуюся во времени зависимость выпуска от денег: в первые два года эта зависимость отрицательная, и в следующие годы положительная. Как мы и предполагали, при высоком темпе прироста денежной массы выпуск падает, при умеренном приросте растёт. Следует отметить, что наш результат противоречит точке зрения представителей ЦБР [3], утверждающих, что увеличение денежной массы ведёт лишь к росту инфляции, но не к увеличению реального выпуска, но подтверждает предложения С.Ю. Глазьева и Столыпинского клуба о необходимости дополнительной эмиссии для целей стимулирования роста.
Для проверки истинности той или иной теоретической модели, требуется тщательная эмпирическая работа, проведение экспериментальных исследований и регрессионного анализа. На Западе тестирование степени нейтральности денежной массы проводится, как мы писали выше, в форме построения уравнения Сан-Луи: регрессии реального выпуска на деньги. Например, Д. Ромер [14] приводит пример уравнения, демонстрирующее положительное влияние денежной массы на объем ВВП: увеличение на 1% запаса денег приводит к росту реального выпуска на 2/3%. Кроме этого, он приводит примеры эмпирических работ, демонстрирующих позитивную взаимосвязь денег и реального выпуска. Горюнов, Дробышевский и Трунин [6] справедливо замечают, что многие зарубежные эмпирические исследования подтверждают наличие устойчивой связи между инфляцией и денежным предложением, но не подтверждают наличие устойчивой связи между экономическим ростом и запасом денег [15, 16, 17, 18]. На основании этого они утверждают, что монетарная политика не оказывает влияние на реальные переменные в долгосрочном периоде (классическая дихотомия), и нет условий, при которых мягкая денежно-кредитная политика может эффективно поддержать экономический рост и сгладить негативные последствия макроэкономических шоков. Однако исследования для стран с развивающимися рынками могут дать другой результат, и одна из попыток подобного исследования была дана в нашей работе: умеренно экспансионистская монетарная политика может способствовать краткосрочному экономическому росту.
Хорошо известно, что модели с положительным влиянием денежной массы на реальный выпуск (уравнения Сан-Луи — денежные уравнения) страдают от серьёзного недостатка: они могут отражать наличие обратной причинно-следственной связи, от реального выпуска к денежной массе. Рост ожидаемого или текущего выпуска увеличивает трансакционный спрос на деньги, что ведёт к росту процентной ставки. Увеличение процентной ставки ведёт — при нормальной реакции банковской системы — к возрастанию величины предложения денег и в итоге к росту денежной массы. Постоянные сдвиги функции совокупного спроса на деньги крайне затрудняют интерпретацию денежного уравнения. Поэтому в данном случае, на наш взгляд, необходимо оценивание системы одновременных уравнений, включающей в себя уравнение равновесия на денежном рынке. Необходим более глубокий эмпирический анализ взаимосвязи реального выпуска и денежной массы и построение более софистических моделей.
В экономике получение значимого результата (benefit) какого-либо действия всегда предполагает жертву или отказ от чего-либо (costs). Также и в теории монетарной политики: целевая кредитная эмиссия, предлагаемая С. Глазьевым и Столыпинским клубом, вероятно, будет способствовать краткосрочному экономическому росту, но лишь за счёт некоторого ускорения инфляционных процессов. Предлагаемая ими эмиссия представляет собой не очень значительную величину, особенно на фоне динамики денежного предложения в 2000-е гг. (см. табл.1). Можно ожидать лишь очень незначительный рост инфляции в результате подобного действия Центрального банка, в то время как, по мнению С.Ю. Глазьева, увеличение денежной массы может даже способствовать снижению темпа инфляции из-за абсорбирования денег в экономике страны. Безусловно, масштабный рост денежного предложения ведёт к увеличению уровня неопределённости и снижает объем реальных инвестиций и, таким образом, меры краткосрочного стимулирования роста действительно могут противоречить политике устойчивого долгосрочного развития страны, как утверждает В. Мау. Тем не менее, на наш взгляд, следует поддержать предложения С. Глазьева и Б. Титова по изменению характера денежно-кредитной политики в России. Более того, мы считаем, что необходимо увеличение темпа прироста денежной массы на более значительную величину, на 20–30% в год, что могло бы быть сопоставимым с масштабом эмиссии в 2000-е годы.
Рис. 2. Прирост денежной массы М2 и реального выпуска (%)
Источник: ЦБР, Росстат


Литература
1. Глазьев С. О таргетировании инфляции // Вопросы экономики. — 2015. — № 9.
2. Апокин А., Белоусов Д., Голощапова И., Ипатова И., Солнцев О. (2014). О фундаментальных недостатках современной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. — 2014. — № 12.
3. Бадасен П., Исаков А., Хазанов А. Современная денежно-кредитная политика: обоснованная критика или типичные заблуждения экспертного сообщества? // Вопросы экономики. — 2015. — № 6.
4. Березинская О. Кредитование нефинансового сектора российской экономики: возможности и ограничения // Вопросы экономики. — 2016. — № 3.
5. Глазьев С. Санкции США и политика Банка России: двойной удар по национальной экономике // Вопросы экономики. — 2014. — № 9.
6. Горюнов Е., Дробышевский С., Трунин П. Денежно-кредитная политика Банка России: стратегия и тактика // Вопросы экономики. — 2015 — № 4.
7. Замараев Б.А., Киюцевская А.М. Инфляционное таргетирование в мире и в России // Вопросы экономики. — 2019. — № 6.
8. Маневич В. Функционирование денежно-кредитной системы и депрессия российской экономики // Вопросы экономики. — 2016. — № 2.
9. Мау В. Антикризисные меры или структурные реформы: экономическая политика России в 2015 году // Вопросы экономики. — 2016. — № 2.
10. Москальонов С. Дискуссии о денежно-кредитной политике в России // Львовские чтения — 2017. Сборник статей V Всероссийской научной конференции. Под науч. ред. Г.Б. Клейнера.
11. Юдаева К. О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации // Вопросы экономики. — 2014. — № 9.
12. Bruno M., Easterly W. Inflation crises and long-run growth // Journal of Monetary Economics. — 1998. — Vol. 41, No. 2.
13. Fischer S. The role of macroeconomic factors in growth // Journal of Monetary Economics. — 1993. — Vol. 32, No. 3.
14. Romer D. Advanced macroeconomics. — N.Y., 1996.
15. Banati L. Long run evidence on money growth and inflation // ECB Working Paper Series. — 2009. — No. 1027.
16. Barro R. Inflation and economic growth // Annals of Economics and Finance. — 2013. — Vol. 14, No. 1.
17. Bullard J. Testing long-run monetary neutrality propositions: Lessons from the recent research // Federal Reserve Bank of St. Louis Review. — 1999. — Vol. 81, No. 6.
18. Lucas R. Two illustrations of the quantity theory of money // American Economic Review. -1980. — Vol. 70, No. 5.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия