|
| | | | Проблемы современной экономики, N 1 (77), 2021 | | | | ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И ПРОБЛЕМЫ НАЦИОНАЛЬНОЙ И МЕЖДУНАРОДНОЙ БЕЗОПАСНОСТИ | | | Котелкин С. В.
доцент кафедры мировой экономики и международных экономических отношений
Санкт-Петербургского государственного экономического университета,
кандидат экономических наук
| |
| | | | | В статье представлены базовые концепции, описывающие поведение финансовых рынков. Охарактеризованы основные подходы к их анализу. Показана применимость их к принятию финансово-экономических решений участниками рынка, корпоративными менеджерами, правительственными сотрудниками | | Ключевые слова: финансовые рынки, поведение экономических систем, риск доходности, внутренняя рентабельность, портфельная селекция | | УДК 330.145; ББК 65.291.572 Стр: 75 - 78 |
Международные финансовые рынки состоят из «форексных» и фондовых (денежных и капитальных). На первых происходит обмен валют, на вторых — движение инвестиций [1]. Поведение финансовых рынков отражается во флюктуациях котировок активов (как состояние климатической среды отражается в параметрах температуры, влажности, давления, скорости ветра). Цены обращающихся активов (ценных бумаг) колеблются вокруг стоимостей, описываемых теорией оценки активов (AVT, Asset valuation theory). Пере- (недооцененные) активы продают (покупают).
Стоимость необращающихся активов (кредитов, депозитов) отражается срочной структурой процентных ставок (TSIR, Term structure of interest rates), описываемой «кривой доходности» (YC, Yield curve), которая иллюстрирует зависимость между срочностью инструмента к погашению и доходностью по нему.
Финансовые активы оценивают при «взвешивании» (анализе) риска-доходности (RRTO, Risk-return trade-off; RRA, Risk-return analysis). Доходность измеряют как доходность к погашению (YTM, Yield to maturity), внутреннюю рентабельность (IRR), эффективную доходность (er, effecient rate of return). YTM (рыночная доходность) определяется как ставка, уравнивающая дисконтированные ожидаемые денежные потоки, генерируемые активом, и его текущую стоимость. IRR — аналог YTM, применяемый к капиталовложениям в инвестиционные проекты. Эффективная доходность уравнивает номинальный доход актива с учетом риска со среднерыночным (его текущую цену с равновесной).
Общий риск по активу (ТЕ, Total exposure), измеряемый волатильностью доходности (издержек), делят на систематический и несистематический. Первый (недиверсифицируемый) описывается моделью оценки капитальных активов (CAPM, Capital аsset рricing model), второй (диверсифицируемый) — теорией портфельной селекции (PST, Portfolio selection theory). Риски финансирования описывает концепция финансового рычага (FLvge, Financial leverage).
Равновесие финансовых рынков и девиации описываются гипотезой эффективного рынка (ЕМН, Efficient market hypothesis), связанной с теориями рациональных ожиданий (TRE, Theory of rational expectations), «случайной (блуждающей) траектории» (RWT, Random walk theory), гипотезой о несмещенных «предикторах» (UPH, Unbiased predictors hypothesis).
Эти идеи требуют адекватных финансовых вычислений, основанных на теории срочной стоимости денег (TVM, Time valuе of money) и модели дисконтированных денежных потоков (DCF-m, Discounted cash flows model). Дисконтирование называется также капитализацией или приведением ожидаемых поступлений от инвестиций к стоимости первоначального капитала (рис. 1). | | |  | | Рис. 1. Концепции поведения финансовых рынков |
Теория TVM имеет давние корни. Так, одно из так называемых «золотых правил» бизнеса гласит: сумма, полученная сегодня, больше той же суммы, полученной завтра (приписывают Фибоначчи, XIII в.). Бизнес использует эту концепцию, поскольку решения по инвестициям, финансированию, риск менеджменту базируются не только на «аккаунтинговом» (счетоводческом) подходе (бухгалтерских результатах), но и на экономическом подходе (соизмерении денежных потоков в различные моменты времени).
Деньги — это финансовый актив, выполняющий 3 функции (средства платежа, инвестирования, единицы счета). Стоимость (ценность) денег как средства платежа (обращения) определяется их покупательной способностью (РР) относительно товаров, зависящей от динамики цен последних. Ценность денег как средства накопления определяется их способностью приносить доход, т.е. инвестиционной силой (IР) относительно капитала, зависящей от реальной доходности. Реальный процент (базовая доходность) — это номинальная (фактическая) ставка, скорректированная на инфляцию (по ординарному эффекту Фишера). В итоге, ценность денег отражается ставкой процента.
Концепция TSIR (YC) используется для прогнозирования будущих краткосрочных ставок на основе соотношения текущих средне- и долгосрочных. «Отец» современной теории процентных ставок И. Фишер сформулировал ординарный, генерализованный и международный эффекты своего имени. Д.М. Кейнс в общей теории процента увязал уровень и структуру ставок с предпочтениями ликвидности [2, 25 (Гл. 13, 15, 17)].
Модель DCF, как считают, cформулирована Д. Вильямсом. По его концепции, внутренняя (intrinsic) стоимость акции, равна капитализированному ожидаемому доходу. Вильямс управлял инвестиционными портфелями. Он сформулировал «модель дисконтирования дивидендов» — базовый способ для оценки бизнеса через антиципированную доходность (сейчас — это модель DCF).
Несколько ранее Д.М. Кейнс, формулируя предельную эффективность капитала, использовал этот подход вербально. Фактически Вильямс формализовал Кейнса. Это напоминает формализацию теории Кейнса Д. Хиксом, лауреатом премии Риксбанка Швеции в память А. Нобеля) 1972 г., (модель IS-LM) [3, 26].
Б. Грэм — основатель теории и практики стоимостного инвестирования (value investing), базирующегося на фундаментальном анализе, учитель У. Баффета, крупнейшего инвестора современности, — рекомендовал покупать акции, котирующиеся ниже их внутренней стоимости. Они торгуются ниже балансовой стоимости, имеют высокую дивидендную доходность, низкий коэффициент цена/прибыль (P/E) или капитализация/капитал (P/B), относительно низкий уровень долга [4, 27].
Ряд нобелевских лауреатов — Ю. Фама, Л. Хансен, Р. Шиллер (2013) — получили премии «за эмпирический анализ цен активов». В частности, Л. Хансен открыл, что цены акций предсказуемы долгосрочно. Он развил статистический подход для тестинга этого типа теории (обобщённый метод моментов, GMM). Р. Шиллер также выявил, что цены акций можно предвидеть в долгосрочном периоде (несколько лет). По контрасту с доминантным предположением, цены акций флюктуировали много сильнее, чем корпоративные дивиденды. Следовательно, рынок был неэффективен [5, 28, 29].
М. Скоулз и Р. Мертон получили Нобелевскую премию в 1997 г. «за новый метод по определению стоимости деривативов». Первый извстен формулой Блэка-Скоулза. Эта методология проложила путь для экономического оценивания во многих сферах. Она генерировала новые финансовые инструменты и возможности для риск-менеджмента. Р. Мертон адаптировал эту формулу для широкого применения [6, 30].
Финансовые активы оцениваются на базе RRA. Одним из пионеров этого подхода был Ф. Найт с работой «Риск, неопределенность и прибыль» (1921). Доходность измеряется как YTM, которая равна ставке дисконтирования (i), обнуляющей нетто-приведенную стоимость (NPV0): YTM = i ⇒ NPV0 = 0
Д.М. Кейнс называл эту величину предельной эффективностью капитала (Marginal efficiency of capital, МЕС). Он писал: «Более точно я определяю предельную эффективность капитала как величину, равную той учетной ставке (rate of discount), которая уравняла бы нынешнюю стоимость (present value) ряда годовых доходов, ожидаемых от использования капитального имущества в течение срока его службы, с ценой его предложения». Это можно формализовать следующим образом:
Кейнс полагал, что данное определение весьма близко тому, что имел в виду А. Маршалл, применявший выражение «предельная чистая эффективность» фактора производства (или «предельная полезность капитала»). Похоже «норма дохода сверх издержек» И. Фишера (в «Теории процента») совпадала с определением МЕС [7, 25 (Гл. 13)].
Общий риск по активу измеряют коэффициентом вариации доходности. Корни этой идеи находят в работе Д. Бернулли 1738 г. Первым Нобелевским лауреатом, снискавшим премию «за вклад в теорию финансовых рынков», стал Дж. Тобин (лауреат 1981), хотя он был премирован в «поле» макроэкономики. Его статья в развитие идей Д. Кейнса рассмотрела предпочтение ликвидности как поведение, учитывающее риск [8, 31]. Целый ряд других лауреатов Нобелевской премии специально занимались проблемами риска [9, 32, 33]. Р. Энгл III (лауреат 2003) назвал призовую лекцию «Риск и волатильность: эконометрические модели и финансовая практика (ARCH)».
У. Шарп (лауреат 1990) первым с Г. Марковицем и М. Миллером получил премию в «поле» финансового экономикса — за развитие общей теории ценообразования на финансовые активы. Он сформулировал модель САРМ (хотя независимо от него она была предложена Д. Линтнером и Д. Моссиным). Альтернатива САРМ — теория арбитражного ценообразования (АРТ) С. Росса [10, 34, 35, 36].
Г. Марковиц сконструировал теорию портфельного менеджмента для инвесторов. Он выдвинул новый подход к исследованию эффектов риска распределения инвестиций, корреляции и диверсификации ожидаемых доходов [11].
У. Шарп предложил коэффициент оценки портфеля, применяемый для оценки стратегии управления, сравнения альтернатив [12]. Коэффициент (SR) отражает отношение избыточной доходности и риска портфеля. Если SR > 1, то портфель привлекателен для вложения, при 1 > SR > 0 необходимо рассмотреть другие показатели привлекательности портфеля.
где rp — доходность портфеля; rf — доходность безрискового актива; σp — стандартное отклонение доходностей (риск) портфеля
Оригинальную портфельную теорию развил Д. Тобин. Теория описывала формирование структуры активов на уровне домохозяйств и фирм. Он показал, что для сбалансированности портфеля инвесторы сочетают инвестиции с повышенным риском с менее рискованными. Тобин сконструировал «коэффициент q» (q-Тобина) — отношение рыночной стоимости компании к восстановительной стоимости ее активов. Она также пригодна для изучения влияния фискальной политики на экономику [13].
Риски финансирования описывает концепция рычага («ливериджа»), сформулированная в двух теоремах ММ. Ф. Модильяни (лауреат 1985 г.), премированного в «поле» макроэкономика «за пионерный анализ сбережений и финансовых рынков», считается заложившим основы для корпоративных финансов. Он написал с М.Миллером (лауреат 1990 г.) 2 статьи о влиянии структуры финансирования и дивидендной политики на стоимость фирмы [14]. Они исходили из рациональности инвестора, принимающего во внимание только будущую доходность компании, но не структуру ее финансирования. Теория выдвинула новые идеи в области издержек капитала. Эта концепция подвергала критике традиционный взгляд на корпоративные финансы, согласно которому корпорация может снизить издержки капитала, найдя правильное отношение долга к капиталу. Согласно теореме ММ, не существует верного соотношения, так что менеджеры должны попытаться минимизировать налоговые обязательства и максимизировать сальдо, препятствуя снижению долговых коэффициентов ниже, чем они были.
Равновесие финансовых рынков и девиации описываются рядом взаимосвязанных концепций. В 1880-х гг. Ч. Дау (соразработчик индекса Доу-Джонса 30) применил детерминированный (инженерный, технический) подход. Участник рынка разлагает наблюдения на значимые паттерны и случайные флюктуации (декомпозиция данных). Й. Тинберген (первый лауреат, 1969 г.) в 1930-е гг. выдвинул гипотезу и эмпирически показал, что текущие биржевые цены могут неплохо использоваться для предсказания будущих котировок [15]. Из этой концепции вытекает теория адаптивных ожиданий (Adaptive expectations theory, АЕТ). Последние образуются на основе наблюдений движения экономических величин в прошлом. Например, ожидаемая инфляция следующего года соответствует сумме из ожидаемой инфляции в этом году и коррекции ошибки (которая может учитывать ошибки любого числа лет).
Л. Башелье (знакомый с рынками) первым смоделировал броуновское движение (стохастический процесс) в диссертации 1900 г. — «Теория спекуляций», применив формулировку диффузных процессов для оценки опционов. Книга стала первой, использовавшей продвинутую математику в теории финансов. Она вышла на 5 лет раньше работы Эйнштейна о броуновском движении. Текущее изменение цены актива не зависело от вчерашнего. Невозможно предсказать будущее приращение цены, используя всю информацию о ценах в прошлом. Результаты Башелье и М. Кендалла [16, 37] о случайном блуждании («рандомности») легли в основу ЕМН.
Она базируется на TRE (противопоставлении АЕТ), появившейся в 1961 г. после статьи Д. Мута. В соответствии с ней, прогноз финансовых котировок зависит от ожиданий поведения их факторов, которые изменяются при появлении новой информации. Классикой жанра в этой сфере считаются работы Ю. Фамы (с 1965 г.). Он формулировал, что курсы ценных бумаг полностью и правильно отражают всю доступную информацию [17, 38, 39]. По формулировке Нобелевского комитета, его вклад в «демонстрации того, что движения цен акций невозможно предсказать в коротком периоде, а также, что новая информация воздействует на цены почти немедленно. Это значит, что рынок эффективен. Влияние результатов Фамы распространилось вне этого поля исследования». Следствие ЕМН — гипотеза о несмещенных «предикторах» (UPH), частными случаями которой являются гипотезы о несмещенных форвардном курсе (UFH) и процентных ставках (UIH) [18, 40].
Д. Мут — «отец революции рациональных ожиданий» — сформулировал свои принципы в контексте мироэкономики. Они были развиты для макроэкономики в работах Р. Лукаса (лауреат 1995 г.), Ф. Кидланда и Э Прескотта (2004), Т. Сарджента и К. Симпса (2011). Лукас также разработал концепцию несовершенной информации (модель островов Лукаса, Lucas-Islands model). В основе ее предположение, что бессистемная монетарная политика вводит людей в заблуждение [19, 41].
Согласно TRE, участники свободных рынков не делают систематических или очевидных ошибок. За это её критикуют. Модель Мута и Лукаса исходит из единственности варианта равновесия цен на рынке, а образование ожиданий происходит именно вокруг него. Лукас предполагал, что такое равновесие достигается при полной занятости или естественном уровне безработицы.
При этом, еще в XVI в. ученые иезуитского университета Саламанки проводили тезис о невозможности познания «справедливой цены» ввиду множества её факторов.
Два расходящихся подхода, которые потом стали краеугольными камнями моделирования экономических систем, были созданы в университете Карнеги-Меллона на рубеже 1960-х. В то время как Д. Мут развил TRE, Г. Саймон (лауреат 1978) — один из создателей современной теории управленческих решений — предложил теорию ограниченной (bounded) рациональности (TBR). Он представил TBR как более реалистичную по сравнению с полной рациональностью. Она предполагает неполноту доступной информации и лимитированность интеллектуальных возможностей человека для анализа всех возможных альтернатив [20, 42]. Известна его фраза: «здравый смысл — это рациональность». Премию он получил в «поле» наука менеджмента (management science).
Двое ученых, занимавшиеся поведенческими финансами (альтернативой TRE), стали Нобелевсками лауреатами: Д. Канеман (2002) — в поле «экономическая психология», Р. Талер (2017) — «за вклад в исследование поведенческой экономики«. Они во многом базировались на подходе Г. Саймона. Д. Канеман получил премию «за интегрированный взгляд с позиций психологического исследования на экономическую науку, особенно человеческое суждение и принятие решений в условиях неопределенности». Считается, что он (наряду с А. Тверским) заложил «основания для новой сферы исследований». Р. Талер (сотрудничая с двумя последними) «построил мост между экономическим и психологическим анализом принятия решений» и опубликовал книгу с характерным для «поведенцев» названием «Квазирациональная экономическая теория». Исследованиями в области поведенческих финансах известен также Р. Шиллер [21, 43, 44, 45, 46].
Во многом «ограниченно рационалистическую» позицию занимают трое экономистов (Д. Акерлоф, М. Спенс, Д. Стиглиц), получивших в 2001 г. Нобелевскую премию «за анализ рынков с асимметричной информацией». Д. Акерлоф изучил рынки, где продавцы продуктов имеют больше информации, чем покупатели, о качестве продукта (актива); премиальную лекцию он назвал «Поведенческая теория макроэкономики и макроэкономическое поведение» [22, 47].
Д. Стиглиц (председатель Совета экономических консультантов при президенте США в 1995–1997 гг., шеф-экономист Всемирного банка в 1997–2000 гг.) показал, что асимметричная информация может предоставить ключ для понимания многих наблюдаемых рыночных феноменов. Лекцию он назвал весьма революционно: «Информация и изменение парадигмы в экономической теории». Д. Стиглиц известен как жёсткий критик неоклассической школы (к которой относят TRE) [23, 48].
В целом, система концепций поведения финансовых рынков выглядит обладающей двумя привлекательными свойствами — простотой и элегантностью. А. Шапиро эти свойства относил к системе состояний паритета в международных финансах [24]. |
| |
|
|
