|
| | | | Проблемы современной экономики, N 3 (87), 2023 | | | | ВОПРОСЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ. МАКРОЭКОНОМИКА | | | Власкин П. Г.
соискатель учёной степени кандидата экономических наук
кафедры политической экономии экономического факультета
Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова
Теняков И. М.
профессор кафедры политической экономии экономического факультета
Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова,
доктор экономических наук
| |
| | | | | В работе систематизированы подходы к оценке влияния финансов на экономический рост. Проведена эконометрическая оценка влияния для развитых (на примере Великобритании) и развивающихся (на примере Китая) стран. Определена специфика влияния на экономики рассматриваемых стран. Подчеркивается высокая значимость прямых факторов экономического роста, а также отрицательная зависимость экономического роста от финансиализации. | | Ключевые слова: финансы, финансиализация, финансовое развитие, экономический рост, вековая стагнация, эконометрическая модель | | УДК 33.330; ББК 65.01 Стр: 94 - 99 |
Введение. В мировой экономике, прежде всего в развитых странах, в настоящий момент наблюдается долгосрочное замедление темпов экономического роста (ЭР), рядом специалистов называемое «вековой стагнацией». Вековая стагнация подразумевает незначительные темпы ЭР в долгосрочном периоде из-за исчерпания источников роста [1]. Специалистами выделяются различные причины, обуславливающие замедление роста. В данной работе анализируется роль финансов как косвенного фактора ЭР. Другие аспекты вековой стагнации рассматриваются в работе [1].
В первой части работы систематизируются подходы к оценке влияния финансов на ЭР. Во второй части проводится эконометрическая оценка влияния финансиализации на ЭР. Влияние финансов на ЭР развитых стран раскрывается на примере экономики Великобритании, развивающихся стран – на примере экономики Китая. В заключительной части работы проводится сравнительный анализ различий в последствиях влияния финансов на ЭР в рассматриваемых странах.
Подходы к оценке влияния финансов на экономический рост. Все многообразие литературы по оценке финансов в качестве косвенного фактора ЭР можно разделить на исследования, в которых обосновывается положительное влияние на ЭР, отрицательное и двойственное влияние. На этой основе была составлена таблица с комментариями сторонников той или иной позиции.
Интересно отметить, что сторонники положительного влияния в своих работах используют такие термины как «финансовое развитие», обосновывают важность финансовых рынков в экономическом развитии (многообразие источников финансирования стимулирует экономическую активность, облегчает доступ к финансированию и сокращает бедность). Согласно их позиции, считающейся экономическим мейнстримом о взаимосвязи финансов и ЭР, финансовый сектор (ФС), увеличивая совокупные сбережения и предоставляя заблаговременную информацию о возможных инвестициях, направляет финансовые ресурсы в реальный сектор экономики, чтобы ускорить накопление физического капитала в результате ЭР. Кроме того, ФС повышает конкуренцию фирм за финансирование, тем самым стимулируя инновации и повышение эффективности.
Сторонники отрицательного влияния говорят о наблюдаемом ими явлении финансиализации, под которым понимают приобретение ФС чрезмерной роли в экономике страны, а также о перетоке трудовых и финансовых ресурсов из реальной экономики в ФС, что сказывается на долгосрочном замедлении ЭР. Этот феномен также называют «финансовым капитализмом», «капитализмом с доминированием финансов» или «капитализмом, основанным на финансах» [16].
Феномен финансиализации, в частности, проявляется в том, что руководители нефинансовых корпораций (НФК) предпочитают инвестировать финансовые ресурсы компании в финансовые рынки, а не в операционную деятельность. Это происходит по целому ряду причин, таких как: более высокая процентная ставка на финансовых рынках по сравнению с реальной экономикой, получение более высокой прибыли с низким риском в краткосрочной перспективе. В итоге, принимаемые инвестиционные решения обуславливают развитие ФС, так как финансовые ресурсы реальной экономики не вливаются в реальную экономику, а переводятся в ФС [17, 26].
Ряд исследователей подчеркивает важность рассмотрения финансов при анализе факторов ЭР, однако не делает однозначного вывода о направленности влияния (сторонники двойственного влияния). По их мнению, финансы имеют свои «героическую» и «злодейскую» стороны [25]. Хотя ФС и должен обслуживать реальную экономику, в некоторых случаях часть финансовых ресурсов, предназначенных для инвестирования в реальный сектор, оседает на финансовых рынках. Таким образом, ФС может развиваться в двух направлениях: обслуживать реальную экономику и, противоположно своей природе, «выкачивать» из нее ресурсы в результате феномена финансиализации.
В табл. 1 отражены различные подходы к оценке влияния финансов на ЭР. Работы структурированы на теоретические и работы, в которых проводится эконометрическая оценка влияния.
Оценка влияния финансиализации на ЭР Великобритании. Одним из наиболее общепринятых и доступных статических показателей влияния финансов на ЭР является доля ФС в ВВП. Также для оценки используется соотношение инвестиций в финансовый и реальный сектора экономики, уровень долговой нагрузки корпораций и государственного долга, объем и количество сделок на финансовых рынках [4]. В ряде работ для оценки анализируется структура доходов и расходов НФК: в качестве показателя финансиализации используются доходы от финансовой деятельности и финансовые платежи, осуществляемые НФК, в процентах от их денежного потока [17, 26]. Также встречается оценка соотношения прибыли в финансовом и реальном секторах [15].
Великобритания является одной из стран, для которых наиболее характерен феномен финансиализации (наряду с США) [6]. Этим обусловлен выбор данной страны для анализа влияния финансов на ЭР в развитых странах. В табл. 2 приведены данные, характеризующие темпы прироста реального ВВП, занятости, инвестиций в основной капитал и долю ФС в ВВП Великобритании, рассчитанные по данным Национальной статистической службы Великобритании и Организации экономического сотрудничества и развития, ОЭСР (Organisation for Economic Co-operation and Development, OECD).
По данным табл. 2 построена эконометрическая модель, в которой в качестве зависимой переменной выступают темпы прироста реального ВВП, g, измеренные как процент к предыдущему году. Базовыми факторами ЭР были выбраны труд и капитал, а в качестве переменной интереса — доля ФС в ВВП Великобритании. Использовались наблюдения за 1992–2019 гг. Статистика по ВВП и капиталу доступна за период с 1949 г., по труду с 1960 г., однако по отраслевой структуре ВВП – только с 1992 г, чем и обусловлен выбранный диапазон наблюдений.
Таблица 1
Подходы к оценке влияния финансов на ЭР| Положительное влияние | Отрицательное влияние | Двойственное влияние |
|---|
| Теоретические работы |
|---|
Артур В. Льюис (Lewis, 1915–1991), Хью Т. Патрик (Patrick)
последовательная двунаправленная причинно-следственная связь; на 1-м этапе ЭР ФС создает новые инструменты для удовлетворения растущих потребностей фирм и домохозяйств (при этом ФС сам разрастается);
на 2-м этапе ФС сам создает потребности реального сектора, которые можно удовлетворить только на финансовом рынке
Мертон Говард Миллер (Miller, 1923–2000)
ФС способствует ЭР за счет диверсификации источников финансирования
Джереми Гринвуд (Greenwood), Боян Йованович (Jovanovic)
финансовое посредничество способствует ЭР, поскольку позволяет получать более высокую норму прибыли на капитал, а ЭР предоставляет средства для внедрения дорогостоящих финансовых структур
Сара Зервос (Zervos)
рыночная ликвидность способствует ЭР, накоплению капитала и повышению производительности, однако размер фондового рынка не связан с ЭР; банковское кредитование частного сектора значимо влияет на ЭР
Валери Р. Бенсивенга (Bencivenga), Брюс Д. Смит (Smith)
благодаря финансовому посредничеству сбережения эффективнее трансформируются в инвестиции, способствуя ЭР; посредники снижают вредную для экономики ликвидацию капитала, также способствуя ЭР | Владимир Ильич Ленин (1870–1924), Рудольф Гильфердинг (1877–1941), Роза Люксембург (1871–1919)
для финансового капитала характерна фиктивность, и, как следствие, существуют препятствия на пути реализации им своего предназначения (содействия ЭР)
Гарри Мэгдоф (Magdoff, 1913–2006), Пол Суизи (Sweezy, 1910–2004)
нарастает роль финансового капитала, у компаний ФС преференции («привилегированные правила»)
Роберт Эмерсон Лукас (Lucas, 1937–2023)
финансы не являются фактором ЭР, обеспечивают потребности реального сектора
Джеральд Эпштейн (Epstein)
возрастает значение финансовых рынков, мотивов, институтов и элиты в экономике и государственном строе на национальном и международном уровнях
Томас Пэлли (Palley)
изменяется структура и операции, проводимые на финансовых рынках; меняется поведение НФК и экономическая политика
Иван Михайлович Теняков
капитал накапливается в финансовой форме (за счет образования финансовых пузырей и переоценки имущества), богатство перераспределяется от одних собственников к другим, не способствуя ЭР
Галина Алексеевна Родина
переход от фиктивного капитала (титула собственности на реальные активы) – к виртуальному (не влияющего на ЭР) | Йозеф Шумпетер (Schumpeter, 1883–1950)
«надлежащее распределение капитала и рисков в экономике» – важный катализатор ЭР; но процент играет негативную роль в ЭР
Уолтер Баджот (Bagehot, 1826–1877), Джон Г. Герли (Gurley, 1920–2020), Эдвард С. Шоу (Shaw, 1908–1994), Рональд С. Маккиннон (McKinnon, 1935–2014)
необходимо сдержанно оценивать роль финансов; их игнорирование ограничивает понимание ЭР
Джоан Вайолет Робинсон (Robinson, 1903–1983)
финансовое развитие – следствие ЭР, результат возросшего спроса на финансовые услуги
Наташа ван дер Цван (Zwan)
необходимо исследовать группы интересов, возможности реализации политики государства всеобщего благосостояния и проведения институциональных изменений
Имад Муса (Moosa)
финансы имеют свои «героическую» и «злодейскую» стороны
Виктор Владимирович Иванов, Сергей Константинович Дубинин
финансиализация способствовала развитию реального сектора до тех пор, пока не изменилась качественно
Людмила Лазаревна Игонина
ФС может быть как фактором ЭР, так и причиной экономической турбулентности | | Эмпирические свидетельства (эконометрическая оценка) |
|---|
Реймонд Уильям Голдсмит (Goldsmith, 1904–1988)
финансовое развитие положительно влияет на ЭР на горизонте нескольких десятилетий
Росс Левин (Levine), Норман Лоайза (Loayza), Торстен Бек (Beck)
финансовые посредники и финансовые рынки имеют значение для ЭР; их положительное влияние на ЭР заключается в ослаблении внешних финансовых ограничений для компаний за счет финансового развития
Рагхурам Раджан (Rajan)
финансиализация и ЭР имеют устойчивую положительную связь, вплоть до начала XXI в. ФС способствовал развитию наукоемких отраслей в развитых странах | Дональд Томаскович-Деви (Tomaskovic-Devey),
Натан Мейерс (Meyers), Кен-Хоу Лин (Lin)
в результате финансиализации реального сектора работники и государство проигрывают, а кредиторы и акционеры выигрывают
Экхард Хайн (Hein)
из-за финансиализации глобальная экономическая система становится хрупкой, возникают проблемы с формированием совокупного спроса, снижается уровень инвестиций в основной капитал, растет неравенство
Сейед Рохолл Ахмади Хаджиабади (Hajiabadi)
финансовое развитие имеет значимое негативное влияние на ЭР | Грета Криппнер (Krippner), Озгюр Орхангази (Orhangazi)
компании инвестируют в финансовые рынки, а не производство; в то же время благодаря этому растут доверие кредиторов и доступность финансов, что может увеличить реальные инвестиции
Лефтерис Цульфидис (Tsoulfidis)
финансиализация сопоставима с явлениями «ревущих 1920-х» и не предполагает совершенно иную стадию финансового капитализма
Хенсу Занг, Янг Чул Ким (Zang, Kim)
нет прямой причинно-следственной связи между финансовым развитием и ЭР |
Источник: составлено авторами на основе обзора отечественной и зарубежной литературы по теме взаимосвязи финансов и ЭР.
Таблица 2
Доля ФС в ВВП и основные факторы ЭР Великобритании| Год | Темп прироста реального ВВП, % к предыдущему году* | Количество занятых в эквиваленте полной занятости, млн* | Темп прироста занятых в эквиваленте полной занятости, % к предыдущему году** | Темп прироста инвестиций в основной капитал в реальном выражении* | Доля ФС в ВВП, %*** |
|---|
| t | g | L | L~ | I~/P | F | | 1992 | 0,030395 | 19 581 | -3,73156 | -1,61215 | 7,780727 | | 1993 | 2,105208 | 19 202 | -1,93555 | 0,765575 | 8,094172 | | 1994 | 3,478542 | 19 265 | 0,328091 | 1,643811 | 7,630209 | | 1995 | 2,114848 | 19 460 | 1,012198 | -0,47334 | 7,204556 | | 1996 | 1,907716 | 19 501 | 0,210689 | 4,688015 | 7,149772 | | 1997 | 4,524067 | 19 856 | 1,820419 | -1,03801 | 7,201734 | | 1998 | 3,157287 | 20 074 | 1,097905 | 6,807409 | 7,414161 | | 1999 | 3,01407 | 20 343 | 1,340042 | 1,96813 | 7,191232 | | 2000 | 4,092653 | 20 517 | 0,855331 | 4,766043 | 6,97506 | | 2001 | 2,157428 | 20 724 | 1,008919 | 1,100652 | 7,282729 | | 2002 | 1,770765 | 20 830 | 0,511484 | 2,643718 | 7,650228 | | 2003 | 3,123053 | 20 949 | 0,571291 | 2,898988 | 7,725891 | | 2004 | 2,344971 | 21 178 | 1,093131 | 2,530781 | 8,347869 | | 2005 | 2,668338 | 21 556 | 1,784871 | 4,187205 | 8,142482 | | 2006 | 2,160405 | 21 740 | 0,853591 | 2,561913 | 9,29126 | | 2007 | 2,563461 | 21 930 | 0,873965 | 3,781739 | 10,32846 | | 2008 | -0,15434 | 22 084 | 0,702234 | -3,84491 | 9,490687 | | 2009 | -4,51049 | 21 496 | -2,66256 | -12,595 | 9,780495 | | 2010 | 2,430073 | 21 300 | -0,9118 | 4,605552 | 9,191129 | | 2011 | 1,067611 | 21 422 | 0,57277 | -0,44108 | 9,502173 | | 2012 | 1,448457 | 21 547 | 0,583512 | 0,76301 | 9,183384 | | 2013 | 1,819863 | 21 897 | 1,624356 | 3,423616 | 9,390591 | | 2014 | 3,199703 | 22 469 | 2,61223 | 6,642013 | 9,288856 | | 2015 | 2,393103 | 22 884 | 1,846989 | 6,530811 | 8,94575 | | 2016 | 2,165206 | 23 208 | 1,415836 | 4,891006 | 9,425461 | | 2017 | 2,44357 | 23 536 | 1,413306 | 3,509724 | 9,372024 | | 2018 | 1,705021 | 23 886 | 1,487084 | -0,23683 | 9,161686 | | 2019 | 1,604309 | 24 212 | 1,364816 | 1,868338 | 8,965137 |
* По данным Национальной статистической службы Великобритании. URL: https://www.ons.gov.uk/.
** Рассчитано по данным Национальной статистической службы Великобритании.
*** Рассчитано по данным ОЭСР. URL: https://stats.oecd.org/
В качестве переменной труда взяты темпы прироста занятых (в процентах). Для этого использовались данные по количеству занятых в Великобритании и на их основе посчитаны темпы прироста. Капитал в модели представлен данными о темпах прироста инвестиций в основной капитал (как часть ВВП) в реальном выражении, т. е. в постоянных ценах.
Таким образом, регрессорами в модели выступают темп прироста занятых, темп прироста инвестиций в основной капитал и доля ФС в ВВП. Эконометрическая модель построена методом наименьших квадратов (МНК) в программном пакете gretl 1.10.1. Результаты эконометрического моделирования представлены в табл. 3. | | | Таблица 3
Модель 1: МНК, зависимая переменная g, наблюдения 1992–2019 гг. (T = 28) |  | | Источник: статистика по эконометрической модели, рассчитанная средствами программы gretl 1.10.1. |
Иначе говоря, было получено следующее уравнение, описывающее взаимосвязь темпа прироста реального ВВП Великобритании и трех перечисленных выше факторов:
 (1)
Из уравнения (1) следует, что при прочих равных условиях прирост занятых на 1 п.п. увеличивает прирост реального ВВП на 0,352821 п.п., прирост инвестиций в основной капитал на 1 п.п. увеличивает прирост реального ВВП на 0,240080 п.п., а прирост доли ФС в ВВП Великобритании на 1 п.п. приводит к снижению динамики ЭР на 0,578624 п.п. Модель является вполне качественной (R-квадрат равен 0,78), при этом переменные «темп прироста инвестиций в основной капитал» и «доля ФС в ВВП» значимы на 1%-м уровне, а переменная «темп прироста занятых» значима на 5%-м уровне. Таким образом, подтверждается обратная зависимость между финансиализацией и динамикой реального ВВП.
Как показывает анализ модели 1, значимыми факторами роста экономики Великобритании являются как прямые экономические факторы – динамика инвестиций в основной капитал и динамика занятых (значимость последнего меньше), так и косвенный фактор замедления ЭР – доля ФС в ВВП, оценивающая степень финансиализации экономики, причем влияние этого фактора больше (коэффициент в уравнении (1) выше).
Оценка влияния финансиализации на ЭР Китая. В табл. 4 приведены данные, характеризующие темпы прироста реального ВВП, инвестиций в основной капитал и долю ФС в ВВП Китая, рассчитанные по данным МВФ и Национального бюро статистики Китая. Отметим, что данные о занятости, приводимые Национальным бюро статистики Китая, являются несколько противоречивыми, что отражается на результатах эконометрического моделирования (переменная «темпы роста занятости» оказывается незначима). Поэтому модель для Китая строилась без учета указанной переменной, что, безусловно, снижает ее качество, однако, не меняет общего вывода о влиянии на темпы роста реального ВВП остальных переменных (динамики реальных инвестиций и доли ФС).
По данным табл. 4 построена эконометрическая модель, в которой в качестве зависимой переменной выступают темпы прироста реального ВВП, g, измеренные как процент к предыдущему году. Базовым фактором ЭР выбран капитал (переменная – темп прироста реальных инвестиций в основной капитал), а в качестве переменной интереса — доля ФС в ВВП Китая. Использовались наблюдения за 1982–2022 гг. Эконометрическая модель построена методом наименьших квадратов (МНК) в программном пакете gretl 1.10.1. Результаты эконометрического моделирования представлены в табл. 5.
Таблица 4
Доля ФС в ВВП и темп роста инвестиций как факторы ЭР Китая| Год | Темп прироста реального ВВП, % к предыдущему году* | Темп прироста инвестиций в основной капитал в реальном выражении** | Доля ФС в ВВП, %** |
|---|
| t | g | I~/P | F |
|---|
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022 | 9
10,8
15,2
13,501
8,9
11,7
11,2
4,2
3,888
8,996
14,277
13,879
13,029
10,969
9,921
9,247
7,856
7,68
8,472
8,319
9,115
10,021
10,114
11,389
12,71
14,247
9,592
9,446
10,611
9,551
7,848
7,771
7,391
7,018
6,851
6,947
6,751
5,951
2,242
8,45
2,988 | 28,0000
16,2000
28,2000
38,8000
22,7000
21,5000
25,4000
-7,2000
2,4000
23,9000
44,4000
61,8000
30,4000
17,5000
14,8000
8,8000
13,9000
5,1000
10,3000
13,0000
16,9000
23,8000
23,0000
22,3000
20,5000
21,3000
22,2000
25,7000
20,4000
20,1000
18,0000
16,9000
13,5000
8,6000
7,0000
6,2000
5,9000
5,1000
2,7000
4,9000
4,9000 | 5
4,8
5,4
5,6
6,8
7,3
7,4
9,6
9,6
8,9
9,5
9,2
9,2
9
8,8
8,9
9,1
9,1
8,9
8,9
9
8,9
8,5
8,5
9,2
10,7
10,3
11,7
11,9
12
12,2
13
13,2
14,4
14,7
14,7
14,7
14,8
15,4
14,6
14,1 |
* По данным МВФ: IMF World Economic Outlook Database. URL: https://www.imf.org/en/Publications/WEO/weo-database/2023/April.
** Рассчитано по данным National Bureau of Statistics of China. URL: http://www.stats.gov.cn/english/. | | | Таблица 5
Модель 2: МНК, зависимая переменная g, наблюдения 1982–2022 гг. (T = 41) |  | | Источник: статистика по эконометрической модели, рассчитанная средствами программы gretl 1.10.1. |
Иначе говоря, было получено следующее уравнение, описывающее взаимосвязь темпа прироста реального ВВП Китая и двух перечисленных выше факторов:
 (2)
Из уравнения (2) следует, что при прочих равных условиях прирост инвестиций в основной капитал на 1 п.п. увеличивает прирост реального ВВП на 0,162856 п.п., а прирост доли ФС в ВВП Китая на 1 п.п. приводит к снижению динамики ЭР на 0,261593 п.п. При этом переменная «темп прироста инвестиций в основной капитал» значима на 1%-м уровне, а переменная «доля ФС в ВВП» – значима на 5% уровне. Таким образом, подтверждается обратная зависимость между финансиализацией и динамикой реального ВВП Китая.
Как показывает анализ модели 2, для Китая также подтверждается негативное влияние финансиализации на ЭР.
Выводы. Финансиализация является одним из значимых факторов замедления ЭР. Благодаря проведенному эконометрическому моделированию удалось количественно оценить степень отрицательного влияния финансиализации на ЭР в экономиках развитых и развивающихся стран.
Полученные эмпирические выводы совпадают с выводами исследователей одного из направлений в оценке влияния финансов на ЭР, а именно с критиками финансиализации как явления, отражающего увеличение роли финансов в функционировании реальной экономики, а зачастую переноса стимула экономической деятельности с производства востребованных обществом товаров и услуг на извлечение экономической выгоды путем спекуляций и финансовых игр.
Для того, чтобы финансы способствовали ЭР, необходимо качественное изменение их роли в экономической деятельности. Финансы должны служить целям и потребностям производства, то есть реального сектора экономики. Данный вывод подтверждается как для развитых, так и развивающихся стран. Это особенно актуально для российской экономики, не имеющей за плечами такого богатого практического опыта функционирования финансовой системы, как в развитых странах. Россия имеет возможность построить финансовый рынок, отвечающий интересам реальной экономики, опираясь на зарубежный опыт финансового развития. |
| |
|
|
