Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Warning Authors num (1) != positions number (0)
Проблемы современной экономики, N 1/2 (17/18), 2006
НАУЧНЫЕ СООБЩЕНИЯ
Высоцкая Т. Р.


Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов

Для любой компании важна обоснованная и целенаправленная инвестиционная деятельность. В настоящее время основным методом оценки стоимости любого проекта является определение его чистой приведенной стоимости (NPV) на текущий период. Данная стоимость есть разность между дисконтированными денежными потоками, генерируемыми проектом в будущем, и необходимыми текущими инвестициями для его реализации. Если приведенная чистая стоимость является положительной, проект считается прибыльным и реализуется, в противном случае отвергается. Проблема прогнозирования прибыли носит отдельный характер, но в любом случае предполагается, что для каждого будущего периода она является заранее определенной.
Даже когда определяются вероятности поступлений доходов, в зависимости от возможных ситуаций (пессимистичный, оптимистичный, промежуточный прогнозы), рассматривается только средняя ожидаемая прибыль для каждого периода. А ведь во многих случаях руководство может принимать решения по ходу развития проекта с целью повышения его доходности. В случае ухудшения ситуации можно прекратить или приостановить проект, при удачном стечении обстоятельств можно нарастить мощности, увеличить масштабы для получения больших прибылей. Так или иначе, многие инвестиционные проекты являются гибкими. Право влияния на ход инвестиционного процесса, естественно, обладает определенной стоимостью и метод реальных опционов направлен на определение этой стоимости, стоимости `встроенных` в проект реальных опционов.
Реальный опцион определяют как право его владельца (но не обязательство) на совершение определенного действия в будущем. Финансовые опционы предоставляют право покупки (продажи) определенного базисного актива и страхуют финансовые риски. Реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта и страхуют стратегические риски. Их, как правило, отождествляют с определенным активом компании, например, патентом или лицензией. Обладая патентом, фирма может в любой благоприятный момент начать реализацию продукта, осуществив начальные инвестиции [8].
Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, как право создать или приобрести активы в течение некоторого времени [1].
Не следует отождествлять реальный опцион с выбором. Если у компании нет возможности осуществлять проект поэтапно или выйти из проекта до его завершения, минимизировав потери, то в таком случае она сталкивается с выбором (инвестировать сейчас или нет), не содержащим реальных опционов.
Реальные опционы являются важным инструментом стратегического и финансового анализа, потому что традиционные подходы, такие как расчет NPV, игнорируют гибкость. Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), имеет тот недостаток, что является статичным, "консервативно" рассматривает инвестиционную ситуацию [9,10]. При использовании метода ДДП аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта. В результате появляется один или несколько сценариев развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы - статичности, так как в итоге принимается усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными предпосылками.
Метод реальных опционов предполагает принципиально иной подход. Неопределенность остается, а менеджмент с течением времени подстраивается к изменяющейся ситуации. Реальные же опционы позволяют принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с поступающей информацией, оценивая их уже в момент анализа. Метод ДДП не учитывает такие возможности на этапе оценки эффективности проекта.
Применение методики реальных опционов к оценке инвестиционных проектов целесообразно, когда выполняются следующие условия [1]:
 результат проекта имеет высокую степень неопределенности;
 менеджмент компании способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту;
 финансовый результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджерами решений. (При оценке проекта по методу ДДП значение NPV отрицательно или чуть больше нуля).
Рассматривая любой проект, менеджер должен понимать, в чем состоит его гибкость, какие реальные опционы могут в нем присутствовать. Также нужно учитывать, сколько стоит реализация опциона, в каких случаях она возможна и какие выгоды принесет.
Имеют место три основных вида реальных опционов [1,2,8].
Первый - возможность отсрочки. Компания может отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента, уменьшая тем самым проектный риск. При отсрочке она должна обладать такими активами, чтобы быть уверенной, что другие компании не займут ее нишу, сделав инвестиции в ранние сроки (используя патенты, собственные разработки, уникальные технологии).
Второй - возможность изменения масштаба проекта. Менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации (рост числа клиентов, спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть вложены дополнительные средства, а при ухудшении ситуации - проект может быть сокращен. Такой опцион может иметь ценность в отраслях с цикличным развитием.
Третий - опцион на выход: позволяющий компании оставить проект при резком ухудшении рынка. Компания может затем продать активы, возместив часть своих убытков, либо использовать их для других инвестиций.
Для определения стоимости реальных опционов предлагается использовать модель Блэка - Шоулза, несмотря на то, что она исходит из ряда ограничений:
 оцениваемый актив должен быть ликвидным (необходимо наличие рынка для оцениваемого актива);
 цена актива резко не изменяется;
 опцион не может быть реализован до срока его исполнения (европейский опцион).
Расчет стоимости реального опциона осуществляется по формуле Блэка -Шоулза, разработанной для оценки финансовых опционов типа `колл`:
Из анализа этой формулы следует, что цена реального опциона тем выше, чем:
- выше приведенная стоимость денежных потоков;
- ниже затраты на осуществление проекта;
- больше времени до истечения срока реализации опциона;
- больше риск.
Использование метода реальных опционов имеет и недостатки [1,7,9].
Некритичное применение этой методологии может негативно влиять на бизнес компании и ее конкурентную позицию. Излишняя гибкость в решениях ведет и к частому пересмотру планов, потере стратегического ориентира. Проблема состоит и в правильном учете стоимости создания и поддержания реальных опционов. Например, возможность увеличить выпуск продукции (инвестиции в резервы мощностей) может оказаться невостребованной, и не все затраты на создание такого опциона будут оправданны.
Кроме того, внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней культуры компании, ее подхода к ведению бизнеса, что нередко оказывается непреодолимым препятствием, в том числе из-за отсутствия квалифицированных специалистов и нехватки опыта применения такого метода.
Несмотря на то, что этот метод широко известен только среди специалистов - теоретиков в области оценки бизнеса, в последнее время он получает все большее распространение для оценки инвестиционных проектов.
Использование в управлении компанией реальных опционов, позволяет уделять меньше внимания созданию `идеальных` прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития. Применение же традиционного метода ДДП приводит к тому, что в ходе реализации проекта бывает трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые возможности.
Сфера применения этого метода практически неограничена. Везде, где существует неопределенность, целесообразно использовать реальные опционы. Следует согласиться с С. Файз, успешно внедрившей методы оценки реальных опционов в практику корпорации `Тексако`, что реальные опционы - это метод XXI века [4].
Из анализа этой формулы следует, что цена реального опциона тем выше, чем:
- выше приведенная стоимость денежных потоков;
- ниже затраты на осуществление проекта;
- больше времени до истечения срока реализации опциона;
- больше риск.
Использование метода реальных опционов имеет и недостатки [1,7,9].
Некритичное применение этой методологии может негативно влиять на бизнес компании и ее конкурентную позицию. Излишняя гибкость в решениях ведет и к частому пересмотру планов, потере стратегического ориентира. Проблема состоит и в правильном учете стоимости создания и поддержания реальных опционов. Например, возможность увеличить выпуск продукции (инвестиции в резервы мощностей) может оказаться невостребованной, и не все затраты на создание такого опциона будут оправданны.
Кроме того, внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней культуры компании, ее подхода к ведению бизнеса, что нередко оказывается непреодолимым препятствием, в том числе из-за отсутствия квалифицированных специалистов и нехватки опыта применения такого метода.
Несмотря на то, что этот метод широко известен только среди специалистов - теоретиков в области оценки бизнеса, в последнее время он получает все большее распространение для оценки инвестиционных проектов.
Использование в управлении компанией реальных опционов, позволяет уделять меньше внимания созданию `идеальных` прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития. Применение же традиционного метода ДДП приводит к тому, что в ходе реализации проекта бывает трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые возможности.
Сфера применения этого метода практически неограничена. Везде, где существует неопределенность, целесообразно использовать реальные опционы. Следует согласиться с С. Файз, успешно внедрившей методы оценки реальных опционов в практику корпорации `Тексако`, что реальные опционы - это метод XXI века [4].


Литература

1. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. - 2004. - N 7.
2. Бухвалов А.В. Реальные опционы в менеджменте // Российский журнал менеджмента. - 2004. - N 2.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
4. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений // Рынок ценных бумаг. - 2000. - N 8.
5. Ковалишин Е.А., Поманский А.Б. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования // Экономика и математические методы. - 1999. - N 35.
6. Кожевников Д. Применение моделей `реальных опционов` для оценки стратегических проектов. - М.: МФТИ, 2001.
7. Пирогов Н.К. Реальные опционы и реальность //Современные аспекты регионального развития: Сб. статей. - Иркутск: БИБММ ИГУ, 2003.
8. Рамзаев М. Гибкость стоимости. - Финансы и экономика в интернет //
http://ecommerce.al.ru/analis/newecon/valuefl.htm
9. Сысоев А.Ю. Использование моделей `реальных опционов` при оценке эффективности инвестиционных проектов // Вестник ФА. 2003. Вып. 4. //http://vestnik.fa.ru/contents.asp?vid=4
10. Топсахалова Ф.М.-Г. Особенности принятия инвестиционного решения при условиях неопределенности и риска // Экономический анализ: теория и практика. - 2005. - N 12.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия