Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 2 (26), 2008
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Юдина И. Н.
доцент кафедры финансов и кредита
Барнаульского филиала Финансового университета при Правительстве РФ,
кандидат экономических наук


Денежно-кредитная политика как фактор дестабилизации финансовой системы страны (на примере стран с формирующимися рынками)

1. Опыт проведения политики валютного курса в странах с формирующимися рынками
В конце 80-х гг. ХХ в. значительное число развивающихся стран предприняли программы стабилизации на основе политики валютного курса. Одним из ключевых элементов данной политики были так называемые программы дизинфляции, нацеленные на постепенное снижение темпов инфляции, которые включали заранее объявленные пределы движения номинального курса. Такие программы осуществлялись в некоторых латиноамериканских странах, имевших богатую историю высоких хронических инфляций, а также во многих переходных экономиках, переживших драматический рост цен в ходе либерализации. Список таких программ стабилизации для стран, где инфляция в начале их осуществления превышала 100%, представлен в табл. 1.
Эти программы высветили как выгоды, так и ловушки использования валютного курса в качестве номинального якоря для уменьшения высокой инфляции. Так, был достигнут заметный успех в сокращении инфляции с экстремально высокого уровня. После начала программ (в большинстве случаев уже на третий год) инфляция быстро снижалась до однозначных показателей. Даже если стране пришлось отказаться от своих обязательств, инфляция оставалась намного ниже ее уровня до начала программ.
Как и в более ранних программах стабилизации, дизинфляция обычно сопровождалась быстрым реальным ростом ВВП (рис.1). Скорее этот феномен объяснялся выбором времени выполнения программ, нежели эффектами совокупного спроса и предложения, вызванными непосредственно стабилизацией: обычно программы начинались после периодов рецессии или стагнации (длившихся год или более), и они совпадали с проведением структурных реформ, которые были особенно радикальными в переходных экономиках.
Программы стабилизации также выявили риски такой стратегии. Во всех странах была отмечена тенденция: в течение первых трех лет проведения программ укреплялся реальный курс национальной валюты вместе с увеличением дефицита платежного баланса. Это увеличение было профинансировано существенным притоком капитала, частично привлекаемым восстановлением доверия инвесторов и ожиданием, что обязательства по валютному курсу в ближайшей перспективе будут соблюдаться. Притоки капитала часто давали возможность поддерживать или увеличивать международные резервы, но это приводило к наращиванию внешних обязательств. В результате экономики реформируемых стран попали в значительную зависимость от международных рынков капитала и стали более уязвимыми к внезапным оттокам капитала.
В контексте усиления внешней уязвимости, несогласованность между экономической политикой и режимом валютного курса привела в некоторых случаях к серьезным валютным кризисам. В качестве примеров таких кризисов можно привести коллапс мексиканского песо в декабре 1994 г., российского рубля в августе 1998 г. и бразильского реала в январе 1999 г. Во всех этих случаях комбинация внутренних и внешних факторов привела к атаке и существенной девальвации национальной валюты.
Таблица 1
Программы стабилизации на основе валютного курса в различных странах и их выполнение
*В Мексике – декабрь 1994 – май 1995 г.; в Аргентине – 2001/2002 в Бразилии – январь 1999 г., в России – с августа 1998 г. до первой половины 1999 г., в Турции – 2001 г., в Чили – август 1982 г.
Источник: Статистические данные отдельных стран и МВФ за соответствующий период
Рис. 1. Основные экономические показатели после принятия программ стабилизации (средние по выборке с отклонением ±σ)
Примечание: учитывались данные по следующим странам: Аргентина, Бразилия, Литва, Мексика, Польша, Россия
Источник: World Economic Outlook Database за разные годы:www.imf.org/external/pubs/ft/weo
Политические ошибки в этом процессе сыграли непосредственную роль. В Мексику кризис пришел после периода уступчивой денежной политики и сильного расширения кредита, что противоречило идее валютного якоря. В России неспособность властей взять под контроль финансовую ситуацию привела к значительной неустойчивости государственного долга и платежей по нему. А в Бразилии усилия правительства сократить дефицит государственного сектора и государственный долг столкнулись с оппозицией в Конгрессе. Все эти кризисы стоили очень дорого и были связаны с потерей доверия к властям и последующей девальвацией, сопровождавшейся ростом инфляции и сокращением производства.
Механизмы Валютного совета имели разные результаты и не везде заканчивались кризисом. В странах, использующих механизм Валютного совета, ограничения на выпуск национальных денег накладывались иностранными резервами Центрального банка. Такие механизмы применялись в Аргентине, Эстонии, Литве и Болгарии. Валютные советы, введенные в этих странах, были оправданными в тех условиях и должны были подкрепляться широкими реформами, которые не всегда были последовательными (как в Аргентине).
В половине случаев, в тех странах, где не произошло крушения национальной валюты, последовательность макроэкономической политики была достигнута благодаря определенной гибкости валютного курса. В Польше, например, режим валютного курса претерпел изменения в ходе осуществления программы стабилизации. Курс злотого поначалу был привязан к доллару США, но позднее валютная политика была модифицирована путем привязки к валютной корзине, а затем к скользящему ориентиру. Напомним, что политика скользящего ориентира предполагает механизм периодической девальвации на заранее известную величину, в польском случае – с расширением валютного коридора до ±7% от ориентира.
Однако без поддерживающей экономической политики введение некоторой степени гибкости валютного курса было недостаточным, чтобы предотвратить крах валюты. До коллапса режимы валютного курса в Мексике, России и Бразилии стали более гибкими, но этого было недостаточно для предотвращения кризиса, который в каждом конкретном случае наступил в результате недостатков в проведении политики в других сферах экономики [1].
В целом результаты выполнения указанных программ показывают, что они могут быть весьма эффективными в прекращении высокой инфляции и значительном улучшении экономической ситуации вскоре после их начала. Но при этом строгая макроэкономическая политика должна строго согласовываться с политикой валютного ориентира. В данном случае необходимо принять решение: либо придерживаться фиксированного курса, либо через какое-то время допустить некоторую степень его гибкости, учитывая, что степень гибкости валютного курса должна быть совместима с целями фискальной и денежной политики.

2. Валютный курс или инфляция как приоритеты кредитно-денежной политики Банка России

Вопреки неоднократным заявлениям его руководителей, Банк России взял курс на планомерное укрепление рубля. После очередного скачка потребительских цен в январе-феврале 2006 г. денежные власти России обратились к рычагу валютного курса рубля как последнему средству в борьбе с инфляцией.
В феврале 2005 г. Банк России в оперативной курсовой политике перешел к поддержке номинального эффективного курса, базирующегося на корзине двух валют (евро и доллар). В течение года был значительно повышен вес евро в бивалютной корзине (с 10% в начале года до 40% в конце). Реальное укрепление рубля в 2005 г. практически полностью определялось изменением инфляции. Если подобная политика сохранится и в ближайшее время, то рубль неизбежно будет укрепляться в краткосрочной перспективе в номинальном выражении. На протяжении 2002–2006 гг. динамика номинального эффективного курса на 36% определялась динамикой рубля к евро (что практически соответствует весу евро, используемому в расчете номинального эффективного курса), на 11% – динамкой курса рубля к доллару, остальное объяснялось динамикой других валют (рис. 2).
Рис. 2. Динамика номинального и реального курса рубля, декабрь 2001 = 100.
Источник: Центр развития. 13 июня 2006 г.: http://www.dcenter.ru/sam_dp.htm
В последнее время в динамике валютного курса рубля отмечались следующие тенденции. Реальный эффективный курс рубля за январь – октябрь 2007 г. повысился на 4,7%. Реальный курс рубля к доллару за 10 месяцев 2007 г. увеличился на 12,4%, а к евро – на 5,3%. При этом номинальный эффективный курс рубля за январь – октябрь 2007 г. снизился на 0,7%. Номинальный курс рубля к доллару вырос на 5,6%, а к евро – снизился на 1,9%. В октябре 2007 г. реальный эффективный курс рубля увеличился на 0,9% по сравнению с сентябрем. Реальный курс рубля к доллару за месяц повысился на 4%, а к евро – на 0,8%. Об этом свидетельствует официальная информация Центробанка РФ [2].
Как полагает глава миссии Международного валютного фонда (МВФ) в России Пол Томсен, российская валюта в среднесрочной перспективе продолжит укрепляться относительно быстро: «Главное, чтобы в своей курсовой политике ЦБ не препятствовал дальнейшему росту номинальных котировок рубля. Если такой рост будет необходим для противодействия инфляции, то Банк России должен пойти на это… Денежно-кредитная политика должна давать четкие сигналы, что ее главная цель – снижение инфляции, а не предотвращение укрепления рубля» [3]. Вместе с тем П. Томсен констатировал и то что «центральный банк не может ему (укреплению. – Ред.) препятствовать, а может лишь определять степень, в которой это укрепление будет проявляться в росте номинального курса рубля и в увеличении инфляции» [4].
Вопрос лишь в том, будет ли, как и в предыдущие годы, российская валюта укрепляться в реальном выражении за счет инфляции при более-менее постоянных номинальных котировках, либо роль инфляционного фактора сократится за счет повышения номинального курса. Когда мировые цены на нефть стремительно пошли вверх и в страну хлынул поток нефтедолларов, вся денежная политика российских властей стала представлять собой лавирование между Сциллой укрепления рубля и Харибдой инфляции. Чтобы избежать «чрезмерного» (т.е. подрывающего конкурентоспособность российских товаропроизводителей) укрепления рубля, Центробанк вынужден эти нефтедоллары скупать, но при этом стараться не переусердствовать, чтобы не слишком подхлестнуть инфляцию. Хотя часть эмитированных через валютную биржу рублей затем оседает («стерилизуется») в нефтяном Стабфонде, тем не менее общие результаты финансовой политики правительства и ЦБ долгое время нельзя было признать вполне удовлетворительными. Реальный курс рубля быстрыми темпами возрастал, притом что целевых ориентиров по инфляции ни разу не удалось достичь. Если реальное укрепление рубля неизбежно, то тогда лучше, чтобы это происходило за счет повышения номинальных котировок.
Не менее, а даже более важным фактором укрепления рубля в последние два года стали стремительно растущие заимствования российских компаний и банков, прежде всего государственных, за границей (всего на 01.07.07. частный внешний долг составил более 340 млрд. долл., а официальный – 40,8 млрд. долл.) [5]. Масштабы этих заимствований таковы, что они не только в несколько раз увеличили внешний долг России, но и приобрели по своему эффекту макроэкономический характер, одновременно повышая курс рубля и разгоняя инфляцию. Причем лишь незначительная часть этих заимствований используется как инвестиции в основной капитал – главным образом они идут на финансовые операции.
Внутрироссийский финансовый рынок, прежде всего долговой, явно отстает в своем развитии от роста масштабов денежной массы, а Центробанк столь же явно не торопится предложить рынку те финансовые инструменты, которые помогли бы стерилизовать «излишнюю» денежную массу – коль скоро само государство не способно предложить эффективных способов по ее применению.
Участвуя в годовом собрании МВФ и МБРР в октябре 2007 г., министр финансов А. Кудрин заявил, что «курс российской валюты войдет в зону стабильности к 2010 г. Это станет возможным благодаря снижению торгового баланса и притока капитала. На данный момент снижение торгового баланса и приток капитала приводит к уменьшению валюты в стране. Эти факторы не позволяют укреплять рубль» [6].
В долгосрочной перспективе можно ожидать постепенную номинальную девальвацию рубля. Поскольку рубль укрепился чрезмерно агрессивно, ЦБ неизбежно будет вынужден уйти с валютного рынка, о чем он уже неоднократно заявлял. Заработает механизм рефинансирования, и ЦБ будет в большей степени функционировать как кредитор последней инстанции. При этом будет доминировать денежная политика с уменьшением роли курсовой политики. Когда сальдо торговых операций приблизится к нулю, то поменяются ожидания инвесторов. Они уже не будут ждать укрепления рубля, ведь давления на рубль за счет огромного притока валюты не будет, замедлится приток по капитальным операциям, спрос со стороны импортеров и тех компаний, которым надо платить платежи по долгам, может начать превышать предложение валюты на рынке, и рубль начнет девальвироваться.
Но возможности повторения сценария созревания валютного кризиса в 1998 г. в настоящее и ближайшее время равны нулю. Прежде всего, потому что условия торговли в связи со значительным ростом цен на нефть и менее быстрым ростом цен импорта остаются достаточно благоприятными. Но главным отличием, безусловно, является резкое снижение внешней задолженности государства и повышения устойчивости бюджета, а также значительный запас валютных резервов, что делает рубль более устойчивым к спекулятивным атакам. И, хотя снижающийся внешний долг постепенно «замещается» ростом внешнего долга компаний, в т.ч. государственных, совокупные займы у нерезидентов составляют чуть больше 31,4% ВВП (для сравнения: 44,5% ВВП в 1997 г. и 144% ВВП в 1998 г.). Золотовалютные резервы практически соответствуют показателю широкой денежной базы (М2), а долги нерезидентам – более 390 млрд долл. на 01.11.07 – с избытком покрываются резервами – 446 млрд долл. на 01.11.07 (для сравнения: на 9,5% в 1997 г.) [7]. Таким образом, за последние годы российский рубль приобрел значительную порцию «иммунитета» от возможных валютных катаклизмов и тем самым серьезно продвинулся по пути превращения в поистине «сильную» валюту.
Общий вывод можно сделать такой. Если экономические власти заинтересованы в продолжении экономического роста, то своей политикой они не должны способствовать слишком быстрому увеличению реального валютного курса. Следовательно, важнейшей задачей денежных властей становится не увеличение валютных резервов ЦБ, а по крайней мере их стабилизация. Если же формулировать задачу властей как повышение темпов экономического роста по сравнению с сегодняшними темпами, то может оказаться необходимым попытаться снизить уровень реального эффективного валютного курса.


Литература
1. Дискуссия о методах движения к большей гибкости валютного курса при альтернативных обстоятельствах. См.: Barry Eichengreen, Paul Masson, and others. Exit Strategies: Policy Options for Countries Seeking Greater Exchange Rate Flexibility, Occasional Paper 168 (Washington: IMF, 1998).
2. Основные производные показатели динамики обменного курса рубля в 2007 г/ http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/
3. Удары крепкого рубля // http:// www.ibk.ru/interv/udari_krepkogo_rublya-19719 27.06.06.
4. МВФ ждет сохранения высоких темпов укрепления рубля // Альянсмедиа 28.05.07//http://www.allmedia.ru/newsitem.
5. Внешний долг РФ в январе-июне 2007 г. http:// www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/
6. Кудрин: рубль обретет стабильность к 2010 г. // http://finance.blotter.ru/news/22.10.07.
7. Россия: экономическое и финансовое положение в 2007 г. (http:// www.cbr.ru/publ/)

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия