Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 2 (26), 2008
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Морозова Н. В.
аспирант экономического факультета
Санкт-Петербургского государственного университета,
старший аудитор-консультант ЗАО «ПрайсвотерхаусКуперс»


Основания для пересмотра целевого значения финансового левериджа

Долгосрочное таргетирование коэффициента финансового левериджа часто применяется на практике, и, как представляется, применение этого инструмента вполне оправданно. Для зрелого бизнеса условия хозяйствования и доступа к внешним ресурсам меняются несущественно, а внутренние характеристики бизнеса при стабильном функционировании компании, как правило, достаточно устойчивы. Отметим, что именно в этих условиях имеет смысл поддерживать целевую структуру капитала.
Тем не менее в деятельности фирмы могут возникать и ситуации, в которых потребуется изменение целевого коэффициента финансового левериджа. Следует учитывать, что изменения эти, как и ситуации, под влиянием которых они проводятся, должны как минимум иметь долгосрочный характер. В этой связи можно выделить два типа причин пересмотра целевого. В ряде случаев такой причиной становится существенное изменение внешних либо внутренних факторов, соответственно целью в этом случае будет стремление «подстроиться» под новые условия хозяйствования. В иных случаях решение о пересмотре значения финансового левериджа возникает в результате желания повлиять на информационную среду деятельности фирмы.
Первый тип ситуаций характерен в большей степени для растущего бизнеса. Поскольку наращивание заемного капитала не может быть бесконечным, на определенном этапе менеджеры должны сознательно отказаться от поддержания оптимальной для компании структуры капитала в целях достижения большего масштаба дальнейшего развития бизнеса. Таким образом, происходит «ступенчатое» наращивание капитала компании: после достижения определенного оптимального соотношения собственных и привлеченных средств размещаются новые выпуски акций. В зависимости от масштабов роста компании возможно либо дальнейшее приведение структуры капитала к предыдущему уровню левериджа через постепенное привлечение дополнительных заимствований, либо качественный пересмотр целевого показателя левериджа. Однако временной лаг, связанный с периодом нахождения фирмы вне оптимального уровня долгового финансирования, в данном случае значительно увеличивается. Поэтому особое внимание в этот период следует уделять эффективности управления капиталом.
Если в первом случае главным вопросом является определение степени существенности изменения того или иного фактора и оценка будущих тенденций, то целью пересмотра значения финансового левериджа во втором случае является стремление использовать несовершенство рынка капитала в части информационной прозрачности.
Другими словами, второй тип причин пересмотра левериджа опирается на использование сигнального эффекта, когда само изменение финансового левериджа должно спровоцировать определенные ожидания рынка, и, соответственно, рост стоимости ценных бумаг компании, которые можно будет впоследствии использовать для выгодного размещения. Следовательно, в данном случае речь идет о смене не столько самого целевого коэффициента левериджа, сколько о создании второго целевого коэффициента-двойника, используемого исключительно для реализации его информационной функции. Первый коэффициент целевого левериджа используется для внутрифирменного анализа и определения необходимого компании уровня заимствований, второй же, не связанный с первым, применяется для определения того уровня долгового финансирования, который будет представле н внешним пользователям.
Увеличение стоимости компании ввиду асимметричности информации и, соответственно, невозможности сильной формы эффективности финансовых рынков возможно благодаря чисто расчетным (учетным) манипуляциям. Иначе говоря, определенные изменения в механизмах учета позволяют повлиять на рыночные мнения (мнения потенциальных инвесторов и заимодавцев) о стоимости компании без изменения реальных методов финансирования ее деятельности. Например, если следовать моделям сигнального эффекта, то увеличение долговой нагрузки на фирму может восприниматься участниками рынка как возросшая уверенность менеджмента в будущих финансовых успехах фирмы. В этом случае менеджеры берут на себя больший риск, так как реализуют высокорентабельные проекты и уверены в их успешном достижении. Рост долговой нагрузки может способствовать и формированию ассоциации с большим благосостоянием собственников компании, особенно при наличии соответствующего информационного поля. При этом рыночная стоимость бумаг такой фирмы должна возрастать. Однако данное изменение в структуре капитала может быть всего лишь учетной манипуляцией, направленной на подогревание спроса, предъявляемого к бумагам компании. Конкретными и наиболее простыми примерами реализации данного механизма являются такие действия, как существенное занижение бухгалтерской прибыли, широкое использование методов внебалансового финансирования и политика предприятия по формированию резервов.
Задача выбора целевого значения коэффициента финансового левериджа связана с нахождением так называемого оптимального значения для данной фирмы, т.е. такого значения данного коэффициента, который обеспечивает максимизацию стоимости компании. Тем не менее говорить о единственности его значения было бы не вполне правомерно. На практике в большей степени требуется определение лишь ориентировочного значения данного показателя, вокруг которого будет колебаться фактическое значение. Возможно и однозначное определение этого показателя наряду с заданием определенного интервала его варьирования.
Целевое значение коэффициента финансового левериджа задает лишь верхнюю планку для приемлемого фактического значения, поскольку на практике всегда должен оставаться определенный резерв недозаимствования. Если вновь обратиться к теории компромиссов, то зависимость между коэффициентом левериджа и стоимостью фирмы до определенного уровня будет положительной (до точки оптимума), а сверх этого уровня – отрицательной.
Если принимать во внимание то, что оптимальной структура капитала компании будет в том случае, если она обеспечивает максимальную стоимость компании, то фактическое достижение такого соотношения заемного и собственного капитала при существовании однозначно определяемого оптимального коэффициента финансового левериджа было бы невозможно. Заимодавец ассоциирует стоимость фирмы с успешностью ее деятельности, а следовательно, способностью вернуть предоставленный ей кредит. Поэтому в случае, если лендеры имеют возможность оценить оптимальное для данной фирмы соотношение финансового левериджа, т.е. если существуют объективные основания для расчета такого соотношения, то при концентрации долга на уровне, близком к оптимальному, они просто откажутся кредитовать данную фирму. Это будет вызвано тем, что риск ее кредитования превысит приемлемый уровень, заложенный в ставку доходности. В такой ситуации лендеры могут увеличить процентную ставку за предоставляемый кредит, но тогда сдвинется и оптимальное соотношение долга к собственному капиталу.
Для того чтобы компенсировать снижение стоимости компании, возможное при чрезмерном заимствовании, фирма вынуждена нести дополнительные издержки, что, в свою очередь, сказывается на финансовом результате. Поэтому сами фирмы также склонны проявлять осторожность при привлечении займов на уровне, близком к оптимальному, который при этом является и «переломным» в отношении влияния на стоимость компании.
В общем случае наиболее рациональной представляется политика фирм, выражающаяся в поддержании субоптимального уровня долгового финансирования, меняющегося до определенной степени в каждый момент времени. На долгосрочном интервале эффект влияния различных факторов проявляется в различной степени способности фирм к достижению поставленных в отношении структуры капитала целей.
Гибкую структуру капитала можно определить как структуру, обеспечивающую возможность оперативного реагирования финансовых решений фирмы на изменение рыночных условий без существенной потери в ее стоимости. Степень гибкости зависит от выбранного интервала безопасного варьирования уровнем долговых обязательств, возможностей оценки альтернативных издержек подобного управления и отношения к риску менеджмента компании.
На практике, даже если компания оперирует на оптимальном для себя уровне долгового финансирования, имеет смысл недоиспользовать возможности привлечения заемного капитала и поддерживать своего рода резервный уровень заимствования на случай возникновения благоприятных возможностей рынка. Это касается, в первую очередь, финансовых решений, связанных прежде всего с дополнительными потребностями в фондах для обеспечения основных видов деятельности, т.е. для обеспечения гибкости по производственно-сбытовым решениям.
Для поддержания финансовой гибкости компания должна либо иметь избыток кассовой наличности либо резервный уровень заимствования. Первый вариант связан с отвлечением из оборота крупных денежных сумм и потому не может рассматриваться как эффективное управление ресурсами, так как приносит доходность ниже рыночной. В то же время поддержание резервного уровня заимствований означает, что компания оперирует не на оптимальном уровне финансового левериджа (т.е. что структура ее капитала не оптимальна). Поэтому можно сделать вывод, что гибкая политика в отношении структуры капитала снижает стоимость фирмы. Однако это далеко не всегда так, поскольку применение резервного уровня предоставляет возможность «создать дополнительную стоимость» в ответ на быстро меняющиеся рыночные условия (т.е. использовать так называемый стратегический финансовый потенциал).
Рассчитать величину стратегического финансового потенциала можно на основе подхода Бенеды и Нельсона, основанного на использовании концепции опционного ценообразования. Рассчитанная таким образом величина показывает добавочную стоимость фирмы, «созданную в результате стратегического выбора иметь возможность инвестировать свободные средства, обусловленные возросшей финансовой гибкостью» [5]. Другими словами, финансовая гибкость дает компании возможность инвестировать в будущие возможности, и это право имеет ценность, которая в свою очередь является частью стоимости компании. Таким образом, стоимость опциона будет представлять собой дополнительную стоимость компании, полученную от использования данного опциона, т.е. от поддержания избыточного финансового потенциала. Т.е. фирма выступает в качестве подписчика по данному опциону, абстрактным держателем которого можно считать рынок.
В данном случае возможно и использование однопериодной модели, поскольку определение резервного уровня базируется на усредненной оценке дополнительной потребности в финансировании компании за анализируемый среднесрочный период. В связи с этим размер недоиспользованных заимствований в каждый конкретный год должен учитывать динамику изменения инвестиционных потребностей. В данном случае не важно, рассматривать этот опцион как пут или колл. В соответствии с моделью Блэка–Шоулза * цена опциона равна:
где Vc – цена опциона; P – текущий курс базового актива (в данном случае – значение приведенной стоимости ожидаемых доходов по ожидаемым будущим инвестиционным потребностям, сверх внутренне сгенерированных в наступающем году фондов); r – безрисковая процентная ставка; t – число лет до даты закрытия (в данном случае равно 1, т.к. рассматривается однопериодная модель); S – цена исполнения (в данном случае ожидаемые потребности в инвестициях сверх внутренне сгенерированных в будущем году фондов); N(di) – вероятность того, что значение нормального распределения переменной меньше или равно di (i = 1; 2).
где σ – волатильность потребностей в инвестициях.
При этом фактические инвестиционные потребности каждого года рассчитываются как изменения в величине собственности, стоимости оборудования и установок, значения функционирующего оборотного капитала и других активов. Избыточные инвестиционные потребности вычисляются как разность между фактическими инвестиционными нуждами и свободными внутренними фондами. Если свободные внутренние фонды превышают фактические инвестиционные потребности, то избыток берется равным нулю на соответствующий год. Расчет этих показателей проводится на ретроспективный период глубиной до пяти лет. Далее рассчитывается их среднее значение за анализируемый период. Полученная величина называется страйк-прайс данного опциона, она и представляет собой размер требуемого резерва недоиспользования возможностей заимствования.
Ожидаемые чистые денежные потоки по ожидаемым будущим избыточным инвестициям могут быть рассчитаны путем экстраполяции по балансовым данным анализируемого периода, т.е. путем расчета средней потребности в инвестициях за данный период, увеличенной с учетом средней доходности на капитал за тот же период. Текущая стоимость базового актива, таким образом, составляет продисконтированную оценку ожидаемых чистых денежных потоков по средневзвешенной стоимости источников финансирования:
где ROC – средняя рентабельность капитала за анализируемый период, WACC – средневзвешенные затраты на капитал.
Следует также учитывать волатильность инвестиционных потребностей, которая может измеряться стандартным отклонением натуральных логарифмов ежегодных инвестиционных потребностей (σ). В соответствии с моделью опционного ценообразования чем выше волатильность, тем больше должна быть стоимость избыточного финансового потенциала.
Одновременно необходимо проводить оценку издержек, связанных с поддержанием резервного уровня заимствований. В основе их оценки лежат альтернативная доходность использования этих средств в настоящий момент по прямому назначению. Оценка этих издержек затруднена тем, что цель поддержания этих резервных позиций состоит во временном недоиспользовании кредитных ресурсов, до тех пор пока компания ожидает благоприятных инвестиционных возможностей рынка. Однако вероятность реализации данных возможностей рассчитывается в значительной степени субъективно.
Потеря в стоимости фирмы от нахождения вне оптимальной структуры капитала представляет собой приведенную стоимость альтернативного дохода, полученного в результате инвестирования дополнительных издержек по стоимости источников финансирования под среднюю доходность капитала. Стоимость издержек, связанных с поддержанием избыточного резервного уровня, рассчитывается следующим образом:
Таким образом, приблизительное значение дополнительно создаваемой стоимости от поддержания резервного уровня (Vad) составляет разницу между стоимостью опциона (заработанной премии) и совокупными издержками на поддержание резервного уровня.
Расчет необходимого резервного уровня должен производиться регулярно (ежегодно), и в случае, когда инвестиционные потребности меняются, соответственно реагирует и его значение, т.е. меняется интервал недоиспользования оптимального уровня заимствования, что в результате выражается в колебаниях субоптимального уровня финансового левериджа компании. Естественно, если менеджмент обладает объективными данными, позволяющими более адекватно оценить будущие избыточные инвестиционные потребности компании, то и расчет цены опциона на их основе будет более точно отражать реальную дополнительно созданную стоимость по сравнению с использованием метода экстраполяции.


Литература
1. Брейли М. Принципы корпоративных финансов. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. – 1120 с.
2. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. – М.: Дело, 1999. – 272 с.
3. Fama E. The effects of a firm’s investment and financing decisions on the welfare of its security holders // American Economic Review. – 1978.
4. Harris M., Raviv A. The theory of capital structure // Journal of Finance. – 1991. – vol. 46, №1. – P. 297 – 354.
5. How to compute the value of a flexible capital structure // IOMA’s report on financial analysis, planning and reporting. – 2004. – № 3. – p. 12.
6. Jalilvand A., Harris R. Corporate behavior in adjusting to capital structure and dividend targets: an econometric study // Journal of Finance. – 1984. – vol. 39, № 1. – p. 617.
7. Kanalas G. The informational role of debt and dividends with lender holdup. – Rice University, Boston, 2002.
8. Morellec E. Can managerial discretions explain observed leverage rations? – University of Rochester, 2003.
9. Myers S. The capital structure puzzle// Journal of Finance. – 1984. – vol. 39, №3. – p. 575–592.
10. Ogilvie J. The capital asset pricing model and Modigliani and Miller’s capital structure theory// Management Accounting. – 1999. – №2.
11. Subramanian A. Managerial flexibility, agency costs and optimal capital structure. – Georgia DuPree, Institute of Technology College of Management, Department of Finance. – Atlanta, 2002.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия