Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 1 (29), 2009
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ
Штейн А. М.
соискатель Санкт-Петербургского государственного университета

Универсальная банковская система и ее роль в финансировании индустриальной экономики
В данной статье рассматривается вопрос о том стоит ли отделять коммерческую деятельность банков от инвестиционной деятельности. С этой целью рассмотрен опыт ведущих экономик мира — Германии и США в период наиболее близкий по своим характеристикам к нынешнему периоду развития российской экономки и развития инвестиционного банковского дела в частности. Уделено внимание развитию рынка инвестиционно-банковских услуг
Ключевые слова: банки, банковские услуги, инвестиции, банковская система

Современные процессы экономического реформирования России ставят много новых проблем и вопросов, с которыми отечественная экономика прежде не сталкивалась. К их числу следует отнести рынок инвестиционно-банковских услуг. Развитие рынка как мировых, так и российских инвестиционных механизмов и инструментов связывают с реализацией принципа хозяйственной самостоятельности в производственной и социальной сфере, осуществлением прав частной собственности на хозяйствующие субъекты, а также с развитием финансовых рынков и институтов. К числу последних относятся инвестиционные банки. Необходимым является научно-теоретическое осмысление процессов происходящих в мировой экономике в области инвестиционно-банковской деятельности, как неотъемлемой составной части рыночной системы хозяйствования и их влияние на становление российской модели развития инвестиционно-банковского бизнеса.
В данной статье раскрывается вопрос о том стоит ли отделять коммерческую деятельность банков от инвестиционной в мире и в России. Для этого обратимся к опыту ведущих экономик мира — Германии и США в период наиболее близкий по своим характеристикам к нынешнему периоду развития российской экономки и развития инвестиционного банковского дела в частности.
Для более детального анализа необходимо ответить на ряд вопросов относительно преимуществ универсальной банковской системы перед ее разделением на коммерческую и инвестиционную деятельность. С этой целью рассмотрим опыт Германии и США в период их промышленной индустриализации в начале XX века. Данный период времени хорошо подходит для сравнения с современным этапом развития инвестиционного банковского дела в России и его участия в финансировании промышленного роста и развитии экономики нашей страны. Отметим, что собой представляет универсальная банковская структура и почему она является эффективной именно в странах с развивающейся экономикой. Существуют свидетельства, поддерживающие, что универсальная банковская система уменьшает издержки на корпоративное финансирование именно в развивающейся экономике.
Определим «универсальный банк» как систему, состоящую из крупных банков, использующих собственную широкую сеть филиалов и предоставляющих множество различных финансовых услуг. Такая система имеет в собственном портфеле долговые и долевые бумаги компаний, она непосредственно принимает участие в корпоративном управлении этими компаниями, используя банк, как источник привлечения финансирования или андеррайтера. Это достаточно узкое определение, но оно затрагивает те сферы деятельности, о которых пойдет речь далее.
Чтобы ответить на вопрос: уменьшает ли универсальная банковская система издержки на корпоративное финансирование в развивающейся экономике, рассмотрим затраты на индустриализацию в США и Германии в период «второй индустриальной революции» (1880–1925 гг.). Именно этот период является считаю важным по двум причинам.
Во-первых, вторая индустриальная революция характеризуется ростом производства и расширением рынков сбыта, что дало сильный толчок развитию финансовым рынкам. До этого времени они находились на низком уровне развития1. Крупномасштабное производство характерно для современной постиндустриальной экономики стран США, Западной Европы, Японии. Примеры, взятые из периода индустриальной революции, наиболее применимы к современным развивающимся странам, в частности и к России.
Во-вторых, период индустриальной революции в США и Германии охарактеризован появлением ряда новых продуктов, услуг и технологий в различных отраслях промышленности. Значительные перемены и реформирование этих отраслей наблюдаются в настоящее время в России. Одна реформа электроэнергетики требует привлечения по разным оценкам 350–550 млрд долл. Нефтехимическая промышленность частично прошла уже по этому пути. В свою очередь машиностроению еще только предстоит масштабная модернизация и совершенствование технологий. Перечисленные отрасли явились «локомотивами» развития экономик США и Германии в тот период и экономики России в настоящий момент. Обновление и реструктуризация этих отраслей ставит острейшую проблему привлечения внешних источников финансирования. В Германии и США компании, производившие оборудование для энергетической промышленности, химикаты, электростанции, станки и машины, производили их по новым технологиям и в огромном количестве. Потребность в быстром привлечении крупных внешних источников финансирования сопровождалась большими издержками на оценку требуемой информации, предлагаемых инвестиционных проектов и контролированием за распределением и использованием этих средств.
Во время второй индустриальной революции Германия несла меньшие финансовые издержки по индустриализации своей экономики, чем США. Высокая стоимость капитала в США отражала отсутствие универсальных банков, как системы в целом, по экономических ограничений, распространявшихся на банки США. Высокая стоимость привлекаемого капитала задерживала индустриальный рост в США относительно его потенциала, то есть к более трудоемкому и не ресурсосберегающему производству2.
Для определения эффективности финансовых систем США и Германии определим стоимость финансирования, как скрытую разницу между издержками на внутренние и внешние источники финансирования. Теория арбитража утверждает, что ожидаемые ставки доходности (ERR — expected rate of return) сходятся после конечной оценки разными рынками всех рисков. Таким образом, комбинация различных финансовых рынков и различия в рисках могут быть причиной в различии рыночных норм доходности по коммерческим бумагам и/или прибыли компаний в разных странах.
Наилучший измеритель возможности финансовой системы распределять финансовые ресурсы — это разница между стоимостью внешних источников фондирования и внутренних источников. На «идеальном рынке» без каких-либо трансакционных издержек и с абсолютной информированностью эта разница сводится к нулю, хотя в реальности этот разрыв может быть достаточно велик.
На рынке коммерческих ценных бумаг проще нивелировать скрытую разницу в издержках. Согласно исследованиям Каломилриса и Химмельберга, опубликованным в 1995г., затраты на инвестиционный банкинг в виде процента от стоимости эмиссии представляют собой полезный измеритель этой «скрытой разницы» в издержках между внешними и внутренними источниками финансирования3. Этот измеритель показывает разницу в виде дохода, полученного инвестиционным банком после покупки эмиссии у эмитента по одной цене и продаже ее инвесторам по другой. Если существуют какие-либо иные платежи, не включенные в стоимость его услуг, то они суммируются и именно этот измеритель и отражает разницу в скрытых издержках по выпуску эмиссий.
Главной составной частью затрат на андеррайтинг является комиссия, взимаемая инвестиционным банком за его услуги. Издержки компаний на выпуск акций в Германии были гораздо ниже, чем в США (см. табл. 1 и 2). Именно эти различия подчеркивают верность утверждения о том, что перераспределительные финансовые системы этих стран были неоднородны по своей эффективности.
Таблица 2
Издержки на выпуск первичных эмиссий обыкновенных акций через дилеров 1935–1965 гг.
Источник: Calomilris, C.W. 1995. «The Costs of Rejecting Universal Banking: American Finance in the German Mirror, 1870–1914.» In N. Larnoreaux and D.M.G. Raff, eds., The Coordination of Activity Within and Between Firms. Chicago: University of Chicago Press, p. 299.
Данные таблиц иллюстрируют о разнице в стоимости размещения эмиссий акций и облигаций на рынках ценных бумаг двух стран. Так, компании в США менее стремились выпускать долевые ценные бумаги по причине слишком высокой, по сути «запретительной» цены на данный вид услуг. Таким образом, только хорошо известные в стране компании выпускали эмиссии акций. В период с 1900–1920 гг. объем долговых эмиссий в США практически был равен объему долевых эмиссий. В то время как в Германии соотношение составляло 1/2, т.е. долговых эмиссий было выпущено в 2 раза меньше. Кроме того, выпуск акций в США зачастую сопровождался реорганизацией компаний, нежели финансированием инвестиционного капитала. В структуре баланса компаний в этот период доля долговых бумаг в США составляла около 50 процентов от всего капитала компании, в то время как в Германии эта цифра ровнялась 10% *.
Данные таблиц и исследования Каломилриса (Calomilris, C.W. 1995) свидетельствуют о том, что комиссии по инвестиционным банковским услугам германских банков были на уровне 3–5% и не сильно менялись в зависимости от типа промышленности, размеров компаний и размера эмиссий. В США, напротив, небольшие компании платили большие комиссии, чем крупные компании. Тем самым, в Германии небольшие компании в состоянии высоких темпов роста наравне с крупными имели возможность привлекать капитал, выпуская эмиссии акций по такой же низкой цене, как и крупные компании. Высокая эффективность германского рынка капитала позволила мелким компаниям быстро наращивать свои ресурсы и укрупняться в своих секторах.
В экономической теории банки и рынок ценных бумаг тесно взаимосвязаны и опираются в своей работе друг на друга. В универсальной банковской системе Германии компании развивались по механизму «финансового цикла». Они начинали взаимоотношения с банком с небольших и очень коротких кредитов. Как только благоприятные достижения компании и дальнейшие перспективы становились достаточно ясными банку, он выступал в качестве андеррайтера эмиссий акций и размещал эти эмиссии через свою филиальную сеть у своих клиентов. Впоследствии эти размещения среди «своих» клиентов могли быть сделаны чаще и уже в виде опционных схем. Банки-андеррайтеры сохраняли контроль в компании над той или иной долей капитала с целью иметь возможность влиять на ее управление через своих независимых директоров (trust account managers). Здесь была важна вовлеченность банка в процесс, предшествующий размещению эмиссии.
В США, напротив, именно этой вовлеченности в «финансовый цикл» компаний не доставало. Инвестиционное и коммерческое банковское дело были отделены друг от друга изначальной фрагментацией финансовой системы, что сделало как кредитование, так и андеррайтинг неоправданно дорогими услугами.
Коммерческие банки США были в меньшей степени вовлечены в финансирование своей индустриальной экономики, чем банки Германии. Именно эта нехватка кредитного ресурса поспособствовала новому импульсу развития промышленности в США, особенно в рассматриваемый период второй промышленной революции. Начиная с 1870-х годов, основные Центробанки, находившиеся на Западе США и служившие основным источником финансовых ресурсов для промышленности, изменили ориентацию на финансирование коммерческих операций. Переориентация произошла не в связи с идеологическими изменениями или новыми законодательными регулятивами, а в связи с увеличением диспропорции между нуждами крупных промышленных компаний и ресурсами небольших банков без филиальной сети (unit bank). Как только крупные фирмы доросли до размера национальных производителей им потребовались значительные увеличения заемных средств. Однако финансовая нормативная база не была подготовлена к этому, поскольку существовало множество «скрытых» преград. Банкам не хватало собственного капитала для обеспечения нужд своих клиентов. Более крупные банки старались лоббировать возможность слияний в банковском секторе и укрупнения банковского бизнеса, но не добились значительных подвижек со стороны финансовых регуляторов.
В связи с описанным выше примером, можно провести определенную параллель с нынешней ситуацией в российском банковском секторе. Сегодня идет активное реформирование банковской системы с целью повышения капитализации как отдельных банков, так и ее самой в целом. Эта задача одна из приоритетных в работе правительства РФ. Основные проблемы, которые удалось решить уже сейчас — это упрощение процедуры слияний и поглощений в банковском секторе, упрощение процедуры развития филиальной сети и открытия региональных офисов, что позволило на 25% * сократить расходы по запуску новых точек обслуживания. Не меньший эффект даст отмена согласований, которые необходимы как с ЦБ, так и с другими ведомствами. «Упростить работу банков также могут централизованная сдача отчетности, переход на электронный документооборот и упорядочение надзора» *. Таким образом, четко видна линия на увеличение роли банковского сектора в экономике страны, улучшении нормативной базы с целью повышения его капиталоемкости и выводу банков на новый уровень работы.
Существует мнение, что низкая вовлеченность коммерческих банков в финансирование промышленного роста отразилась не слишком высокими затратами на ее осуществление в США, потому как эту нишу заняли инвестиционные банки и рынок ценных бумаг. Действительно, крупнейшие инвестиционные банки того времени (J.P. Morgan, Merrill Lynch, Lehman Brothers и т.д.) выполняли важную функцию по участию в управлении компаниями, с которыми они работали и являлись инвестиционными консультантами и андеррайтерами, схожую с той, которую выполняли германские коммерческие банки в Германии. Важно отметить, что вторичный рынок ценных бумаг был очень хорошо развит в тот период.
Доступ к услугам инвестиционных банков получали лишь самые известные компании с безупречной репутацией (железнодорожные, сырьевые, промышленный конгломераты) и они ограничивались выпуском долговых бумаг (облигаций) и привилегированных акций. Выпуск эмиссий обыкновенных акций для финансирования индустриализации экономики практически отсутствовал *. В результате издержки на услуги инвестиционных банков в США в качестве источника фондирования еще очень долго оставались намного дороже, чем в Германии. Стоимость услуг инвестиционных банков была в значительной степени определена самой структурой «unit banking system». Ограничивая несовершенством законодательства размеры и капитал банков, а также их филиальную сеть по стране, США не только ограничивали возможности банков по кредитованию промышленности, но и косвенно подняли тем самым стоимость услуг инвестиционных банков по размещению ценных бумаг. Действительно, «unit banking system» препятствовала как развитию коммерческих банков, так и инвестиционных.
Для понимания того, как именно «unit banking system» препятствовала развитию универсальной банковской системы и увеличивала стоимость на инвестиционные услуги банков, необходимо рассмотреть функционирование универсальной банковской системы Германии и выявить источники синергии между наличием развитой национально филиальной сети и возможностью осуществлять размещение эмиссий. Предоставление коммерческих услуг банка и одновременно услуг по размещению эмиссий обходится дешевле в пределах одного финансового института.
Эта синергия может быть поделена на три категории:
• экономия на издержках по сбору информации и контролю;
• экономия на издержках от наличия филиальной сети;
• преимущества от снижения затрат на услуги посредников.
По каждому из этих пунктов ограничения на расширение филиальной банковской сети и консолидации отрасли наносят урон взаимосвязи между инвестиционной и коммерческой банковской деятельностью, что приводит к увеличению общих издержек.
Экономия по сбору информации и контролю позволяет снизить издержки на сбор различных данных и контроль над менеджментом в компаниях, что позволяет делать универсальная банковская система. Например, банк, являющийся акционером некой компании имеет возможность кредитовать ее под боле низкий процент. Он значительно осведомлен о положении дел в ней или же в качестве акционера готов защищать свои интересы как кредитора. Более того, если компании начинает испытывать финансовые затруднения, банк позволяет снизить вероятность потенциального конфликта интересов между акционерами и кредиторами при реорганизации задолженности и выходу из кризиса.
Многие исследования зарубежных экономистов подчеркивают преимущества банков от возможности комбинировать долевые и долговые финансы в структуре капитала компании. Подобные преимущества от владения банками контрольных или блокирующих пакетов акций в компаниях были изучены на примере современной Германии, Японии, и США до момента вступления в силу акта Гласса-Стигалла *. Исследование показало, что близкие и многомерные отношения между банками и компаниями могут уменьшать стоимость привлечения капитала для компании и улучшать качество ее работы.
Преимущество от экономии на издержках по сбору информации и контролю можно представить и в динамическом контексте. На протяжении «финансового цикла жизни» компании часто эволюционируют от кредитного финансирования к размещению своих ценных бумаг на публичных рынках капитала. В универсальной банковской системе Германии один и тот же финансовый институт может через своего специального посредника разместить или приобрести долговые ценные бумаги на раннем этапе функционирования компании, затем выступать в качестве андеррайтера эмиссий акций той же компании, и в итоге принимать участие в контроле процесса принятия решения в качестве представителя держателей этих акций.
Экономия на издержках от наличия филиальной сети позволяет предоставлять практически полный спектр финансовых услуг через все свои отделения, а не в одном конкретном месте. Стоит отметить, что с недавних пор некоторые лидирующие российские инвестиционные банки занимаются развитием филиальной сети в России и заграницей. В частности «Тройка Диалог» открыла свои Офисы в крупнейших российских деловых центрах и пять лицензированных международных представительства: в Лондоне, Нью-Йорке, Киеве, Алма-Ате и на Кипре.
Преимущества от снижения затрат на услуги посредников — один из ключевых элементов в функционировании универсальной банковской системы Германии, который позволяет снизить затраты. С одной стороны, банк выступал как андеррайтер, брокер, с другой — как гарант размещаемых им бумаг, то есть был вовлечен в обе стороны сделки по ценным бумагам. Таким образом, он сохранял долю акционерного капитала в тех компаниях, акции которых он размещал, что давало ему стимул к справедливой оценке эмиссии и к участию в голосовании должным образом и пропорционально своей доле в капитале компании. Банки сохраняли долю в акционерном капитале компаний, чьи акции они размещали, потому как если акции компаний после размещения были подвержены обесценению, банк мог потерять доверие своих клиентов, среди которых преимущественно были распространены эмиссии, а также потерять значительную часть своего инвестиционного бизнеса в пользу конкурентов. Таким образом, преимущества от снижения затрат на услуги посредников могло и не возникнуть, если бы банкам в Германии было предписано разделить коммерческий и инвестиционный бизнес, который в свою очередь был бы поделен на брокерский, дилерский и непосредственно андеррайтинг.
Универсальная банковская система может усилить диверсификацию источников получения доходов банка. Диверсификация позволяет снизить стоимость фондирования самих банков, что приведет к снижению стоимости капиталов (кредит и андеррайтинг) для клиентов банка. Согласно исследованиям американских экономистов Уайта и Брюера выгоды от диверсификации банковских услуг могут быть значительными. Универсальная банковская система способствует развитию этой диверсификации, потому как доходы от множества предлагаемых банком услуг не сильно коррелируют друг с другом *.
Рассмотрим стоимость внешнего финансирования индустриализации в США. Выделим здесь, по крайней мере, 3 фактора: различие в производимой продукции, возможность использования экономии масштаба, возможность быстрого расширения бизнеса за счет выхода на международные рынки.
В своем исследовании, которое было посвящено «экономики финансовых ограничений», группа американских экономистов подчеркнула, что высокие издержки на привлечение внешних источников финансирования побуждает компании к неэффективному использованию основного капитала и предпочтению выпускать более трудоемкое товары непромышленного сектора, например, развивать агропромышленный комплекс, чем более капиталоемкий индустриальный сектор экономики. Выпуск промышленных товаров и вложения капитала в индустриальные здания и сооружения, обновление станков, машин и оборудования становится менее привлекательным, ввиду их меньшей ликвидности *. Таким образом, по сравнению с Германией, США в большей степени полагались на использование рабочей силы, чем дорогостоящее оборудование и технику, на которые сложнее привлечь финансирование. В отличие от Германии, промышленный рост в США был более трудоемким и базировался в основном на использовании человеческих ресурсов, нежели на техническом оснащении производств. Табл. 3 свидетельствует этот факт.
Таблица 1

Издержки на инвестиционно-банковские услуги в США (в процентах от стоимости эмиссии)
a. Все эмиссии ценных бумаг, выпущенные с привлечением инвестиционных банков
b. Эмиссии на лучших условиях, размещенные инвестиционными банками без гарантированной цены
Банковские комиссии (спреды) и Общие издержки на выпуск по германским эмиссиям обыкновенных акций, 1893–1939 приблизительно 2,5–8,80%
Источник:1. Calomiris, C.W., and D.M.G. Raff. 1995. «The Evolution of Market Structure, Information, and Spreads in American investment Banking.» In M. Bordo and R. Sylla, eds., Anglo-American Finance. Cambridge University Press
2. Calomiris, C.W., and C.P. Himmelberg. 1995. «Investment Banking Spreads as a Measure of the Cost of Access to External Finance». Working Paper, Department of Finance, University of Illinois.
Таблица 3
Несельскохозяйственный рост в Германии и США
В США в период с конца XIX — начала ХХ вв. в неагропромышленном производстве увеличился и выпуск продукции, и количество занятых в 3 раза. В то время как в Германии количество занятых в неагропромышленном комплексе увеличилось в 2 раза, а выпуск продукции в 4 раза. Следовательно, потенциал для более быстрого развития компаний и экономии от масштаба производства был больше при индустриализации в Германии. Особенно заметно это было в электроэнергетике. Германская экономика была в состоянии очень быстрого роста и использовала преимущество от масштаба производства в расширении электросетей, создании новых генерирующих мощностей, а в США эта сфера развивалась неэффективно *. Германия экспортировала электроэнергию и устанавливала генерирующие мощности за границей, в то время как США сильно отстали в этом.
Подводя итог можно сказать, что России следует обратить внимание на опыт двух сильнейших экономик мира — Германии и США, и постараться избежать долгого и высокозатратного пути, по которому прошла финансовая система США, разделив коммерческую и инвестиционную деятельность банков «китайской стеной».
Универсальность российской банковской системы связана с выбором смешанной модели развития фондового рынка, где в равной степени присутствуют коммерческие банки и инвестиционно-банковские фирмы. Такой путь оправдан, он вытекает из структуры собственности в России, из фактической роли банков на рынке ценных бумаг и целевой задачи финансирования индустриального роста экономики с минимальными издержками. Деятельность российских банков начинает приближаться к цивилизованному уровню в результате чего можно наблюдать стремление к созданию смешанной банковской системы — аналогичной смешанной банковской системе Германии и системе наличия качественных инвестиционных банков США.
Обозначим рекомендацию, согласно которой дешевле и эффективнее финансировать развитие российской индустриальной экономики по германскому варианту, т.е. активно пользоваться инвестиционными услугами коммерческих банков.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия