Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 1 (33), 2010
ВОПРОСЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ. МАКРОЭКОНОМИКА
Ермолаев К. Н.
доцент Самарского государственного экономического университета,
кандидат экономических наук


Эволюция институциональных форм фиктивного капитала
В статье анализируются институциональные аспекты функционирования и развития финансовых рынков. Ценные бумаги, деривативы и структурные продукты рассматриваются в качестве этапов эволюции и институциональных форм фиктивного капитала, имеющих внутреннее единство и общую субстанциональную основу
Ключевые слова: фиктивная стоимость (fictitious value), дериватив (derivativ), капитализированный доход (anticipate income), фондовый рынок (stock market)

Важнейшим условием возникновения и выделения фиктивного капитала в качестве самостоятельного элемента в единой системе капиталистических производственных отношений явилось обретение им самостоятельной институциональной формы существования. Он должен иметь некую внешнюю форму воплощения, отражающую, с одной стороны, его специфическую природу как капитала-представителя, а с другой — соответствующую требованиям финансового рынка.
Фиктивный капитал как капитал-собственность для осуществления своей миссии представителя капитала-функции на финансовом рынке должен иметь некую капиталоподобную форму своего существования, способную к постоянному быстрому обращению, позволяющую фиксировать изменения в отношениях собственности, имеющую стоимостную оценку, способствующую получению доходов своему владельцу, позволяющую капиталу инвестора быстро перераспределяться. На рынке капиталов такими формами выступают финансовые инструменты.
Финансовые инструменты понимаются в качестве средств вложения, приобретения и распределения капитала или фондовых ценностей [1]. Финансовые инструменты — это разнообразные рыночные продукты, имеющие финансовую природу. Финансовым является актив в виде ссудной или приравненной к ссудной задолженности, в возмещение которого ожидается поступление денежных средств, долевых инструментов или производных финансовых инструментов. Финансовым является обязательство, подлежащее урегулированию путем предоставления кредитору денежных средств или финансового актива. К финансовым инструментам принято относить кредиты, лизинг, депозиты, валюту, ценные бумаги, страховые и пенсионные полисы, деривативы, структурированные финансовые продукты, являющиеся товаром на финансовом рынке.
В нашем понимании формой, адекватной природе фиктивного капитала и соответствующей требованиям финансового рынка, явилась ценная бумага, а позднее еще и производные финансовые инструменты. В последние годы отдельной институциональной формой фиктивного капитала стали структурированные финансовые продукты. Их движение на финансовом рынке позволило проводить сделки с действительным капиталом, не затрагивающие его функционирования в сфере производства, не требующие его прямого физического перемещения. Эти сделки осуществлялись на основе движения фиктивного капитала и позволили включить капитал в рыночный процесс наиболее оптимальным способом. Ценная бумага — это наиболее удобная для обращения форма капитала, которая облегчает его перераспределение и обеспечивает упрощенную процедуру изменения отношений собственности по поводу действительного капитала.
Ценную бумагу как экономическую категорию характеризует единство юридических, институциональных и экономических отношений. Ценная бумага относится к финансовым инструментам, выпускается в массовом порядке, имеет стандартное содержание. Это — особая форма капитала, чаще всего понимаемая как строго формальный денежный документ, фиксирующий и выражающий имущественные права, самостоятельно обращаемый на рынке и приносящий доход. По словам У. Шарпа, термин «ценная бумага» (security) означает законодательно признанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем доходов при конкретных условиях.
Есть позиция, объявляющая ценную бумагу инвестиционным документом, документированной инвестиционной стоимостью или документированными инвестициями (вложениями). Некоторые авторы полагают, что ценная бумага — это, особая инвестиционная стоимость, отражающая имущественные, заемные и иные обязательственные отношения. Иногда ценная бумага рассматривается как инвестиционный товар, обладающий свойствами однородности и универсальности, выражающий отношения долевого участия, займа или производных от них отношений. Потребительная стоимость такого товара заключается в доходности, ликвидности, сохранности и прозрачности вложений. Ценная бумага специфична как потребительная стоимость. Обычно она связана с натурально-вещественной формой существования товара, определяется ею, как результатом конкретного труда. Потребительная стоимость ценной бумаги определяется надежностью эмитента, его финансовым состоянием, ликвидностью, доходностью и т.д., то есть инвестиционным качеством и операционным удобством для совершения сделок.
Финансовые активы как товар имеют важную отличительную особенность: их качество постоянно изменяется. Оно зависит от текущих и будущих успехов эмитента, соблюдения им норм корпоративного управления, состояния макроэкономической среды. Кроме того, истинные «параметры качества» невозможно измерить сколько-нибудь точно, а можно сформировать лишь субъективную оценку этих параметров на основе раскрываемой информации и соответствующих прогнозов. Это свойство ценной бумаги делает фондовый рынок неустойчивым по своей природе. С нашей точки зрения, это и плюс, и минус одновременно. Плюс в том, что ценная бумага очень тонко, как инструмент точной настройки, реагирует на изменения функционировании действительного капитала, адекватно представляя его на рынке. Но эта неустойчивость по природе делает рынок нестабильным в принципе; да еще накладывается некоторая неадекватность реагирования на значимость того или иного события, то есть специфика формы дает не только плюс, но и побочные нежелательные эффекты.
Ценная бумага — инструмент привлечения капитала из внешних источников, что является внутренней потребностью развития бизнеса. То есть она есть инструмент привлечения, инвестирования и накопления капитала. Она отражает отношения эмитентов и инвесторов, их интересы.
Мы полагаем, что правильнее всего понимать ценную бумагу как особый документ, то есть информационную запись, фиксирующую содержание производственных отношений. Вообще, документ — это набор информации, который имеет отношение к выделенной теме или к родственным темам. Информационная природа ценной бумаги заключается в том, что она удостоверяет производственные отношения, то есть выступает инструментом их оформления.
Ценная бумага — это не только юридический документ, но еще документальный представитель капитала. Маркс определял ценные бумаги как титулы собственности на действительный капитал, бумажные дубликаты, бумажные символы этого капитала. Это дубликаты капитала, которые сами могут продаваться как товары и обращаться как капитальные стоимости, хотя их собственная стоимость фиктивна. Р. Гильфердинг писал, что благодаря обращению титулов собственности переходит передача собственности, не сопровождающаяся одновременным перенесением потребительной стоимости.
Если принять, что в форме ценных бумаг выражены производственные отношения, то объектом, по поводу которого складываются эти отношения, является стоимость, находящаяся в собственности индивидов, используемая ими, имеющая различную вещественную форму. Эти отношения, отделенные от самой стоимости, существуют в самостоятельной институциональной форме — форме бумажных дубликатов.
По мнению Я.М. Миркина, в качестве ценных бумаг признаются только такие титулы собственности, которые обслуживают движение капитала, сами становясь воплощением (материализацией) фиктивного капитала. Такие титулы собственности должны иметь следующие фундаментальные свойства:
— обращаемость — способность ценной бумаги покупаться и продаваться на рынке;
— стандартность — стандартное содержание, которое делает ценную бумагу товаром, способным свободно обращаться в качестве товара;
— серийность — это возможность выпуска бумаг однородными сериями, классами;
— рыночность — способность обращаться как рыночный товар, быть объектом сделок купли-продажи;
— ликвидность — способность быть быстро проданной и превращенной в деньги без существенных потерь для владельца;
— риск — возможность потерь, связанных с инвестициями в ценные бумаги.
Благодаря стандартности, ценные бумаги стали ликвидным товаром, обращающимся на рынке капиталов. Обращаемость ценной бумаги снижает инвестиционный риск покупателя, поскольку он получает возможность вернуть вложенный капитал путем продажи бумаги другому лицу, управляя объемами рыночных заимствований, стоимостью заемного капитала и его ликвидностью.
Ценная бумага выражает самые глубинные производственные отношения между хозяйственными субъектами, отношения собственности. При помощи обращения ценных бумаг на финансовом рынке происходит переход действительного капитала от одного собственника к другому. Важнейшее свойство ценной бумаги — передаваемость, возможность фиксации факта изменений отношений собственности и фактической передачи объекта собственности в руки нового владельца. Бумаги ценны не сами по себе, как бумаги — материальные предметы, в силу своих естественных свойств, а в силу способности выражать и изменять отношения собственности на действительный капитал. Другими словами, бумага становится ценной не в силу присущих ей естественных свойств, а потому, что она подтверждает отношения собственности ее владельца на определенные материальные и нематериальные блага — вещи, деньги, действия третьих лиц. Ценная бумага осуществляет перевод сбережений в инвестиции, поглощает временно свободный и недостаточно эффективно используемой капитал, обеспечивая его перераспределение в пользу эффективного собственника.
Таким образом, мы рассматриваем ценную бумагу как форму существования фиктивного капитала, благодаря которой он структурировался как самостоятельный элемент финансового капитала. Сама эта форма имеет длительную историю возникновения и эволюции. Задолго до появления первой акции и фондовой биржи в Амстердаме (1602 г.) существовали торги долевого участия в публичных долгах (государственных займах), начиная с XIV века в итальянских городах-государствах. Движение долей оформлялось внесением записей в книгу, являвшуюся документом внутреннего учета, но в силу наделения публичной функцией пользовавшуюся доверием на рынке. В XIII-XIV веках в обороте купцов стал присутствовать вексель. Эти две самостоятельные формы — внесение записи в книгу и вручение документа — выражали, одни и те же по сути производственные отношения. Оба механизма представляли собой торговлю долями в капитале (shares of stocks), то есть механизм обращения капитала. Появившись в период зарождения капитала на базе купеческого и ростовщического, они примерно за пять веков трансформировались в инвестиционные документы, окончательно оформившись в ценные бумаги в XIX веке.
Перерождение различных титулов собственности в ценные бумаги во всех странах происходило схожим образом, — путем распространения на инвестиционные документы правил вексельного законодательства. До принятия этих законов они были «квазиценнобумажные», не являлись овеществлением производственных отношений и фиксацией отношений собственности, формой обращения капитала. Все эти «квазиценнобумажные» формы были приведены к подобию векселей и таким образом получили ценнобумажную оборотоспособность, то есть способность свободно обращаться на рынке в качестве представителя действительного капитала.
Мы согласны с мнением Ю. Туктарова, что понятие «ценная бумага» [2] включает в себя две составляющих: документ и ценнобумажные свойства. Иными словами, документ становится ценной бумагой при создании в отношении него правового режима, в состав которого входит совокупность ценнобумажных свойств:
● Специальная легитимизация (не требует дополнительного установления законности всех этапов перехода бумаги из рук в руки для подтверждения законности принадлежности ее владельцу — сведение процедуры до минимума).
● Литеральность (локализация в самой бумаге всей необходимой информации о ее принадлежности).
● Формализация (строгая регламентация реквизитов и формы сводит на нет различия в толковании ,неясности).
● Автономность (наличие требования не надо доказывать, есть его презумпция).
● Абстрактность (не надо раскрывать причину, по которой субъект владеет ценной бумагой).
● Публичная достоверность (доверие покупателя к тому, что видимость права соответствует его реальному содержанию).
Все эти юридически закрепленные ценнобумажные свойства формируют важную особенность ценной бумаги как институциональной формы существования фиктивного капитала. Такая институциональная форма позволяет весьма эффективно — просто, быстро, удобно, единообразно и общепринято — фиксировать отношения собственности на действительный капитал и кардинально упростить процедуру передачи этого капитала к новому собственнику, тем самым существенно ускорить и повысить эффективность перетока капитала на финансовом рынке. Это свидетельствует о документизации фиктивного капитала, организационном оформлении его в капитал-документ как наиболее совершенную форму фондовых инструментов, обеспечивающих торговлю капиталом. Ценная бумага в документарной форме — это обособленный и самодостаточный документ, сам в себе содержащий все необходимые условия для обеспечения обращения капитала на финансовом рынке.
Дальнейшее развитие обращения ценных бумаг в условиях нарастания объемов и ускорения сделок привели к отказу от бумажной формы движения фиктивного капитала и переходу к бездокументарной форме его фиксации. Это — новая институциональная форма фиктивного капитала. Но отказ от формы бумажного документа не был связан с отказом от ценнобумажных свойств. Для дематериализованных (или обездвиженных) фондовых инструментов сохранено действие всех ценнобумажных свойств:
● специальная легитимизация (данные реестра или счета ДЕПО);
● литеральность (проспект эмиссии достаточен для установления объема прав, закрепленных в бумаге);
● формальность (стандарт эмиссии);
● автономность (бумага закрепляет тот объем прав, который содержится в проспекте эмиссии);
● абстрактность (не надо проверять достоверность данных реестра);
● публичная достоверность (проспект эмиссии есть документ, удостоверяющий права, закрепленные в бумаге).
В результате, в современных условиях можно говорить о следующих формах существования ценных бумаг:
● документарные бумаги без обязательного централизованного хранения;
● обездвиженные ценные бумаги (один глобальный сертификат на всю серию)
● документарные, с обязательным централизованным хранением;
● дематериализованные — бездокументарные.
Итак, ценные бумаги относятся с экономической точки зрения к классу финансовых инструментов, т.е. инструментов финансового рынка. Они являются фондовой ценностью. Термин фондовый (funds) означает «денежный капитал». Близкими по смыслу к понятию funds является термин stock. С юридической точки зрения ценные бумаги относятся к титулам собственности на действительный капитал. То есть, институционально они, в отличие от всех других инструментов финансового рынка, выражают фиктивный капитал, то есть являются представителями другого (действительного) капитала.
Во второй половине 20 века возникла качественно новая институциональная форма фиктивного капитала, отражающая более высокую ступень его развития. Производные финансовые инструменты качественно расширили возможности фиктивного капитала: позволили хеджировать риски, придали самостоятельный динамизм требованиям и обязательствам независимо друг от друга, создали условия для регулирования движения капитала в будущем.
Если появление ценных бумаг обусловлено непосредственными потребностями воспроизводственного процесса, то возникновение производных финансовых инструментов вызвано в первую очередь необходимостью перераспределения рисков хозяйственных субъектов и произошло как результат инновационной деятельности, направленной на традиционные (наличные) рынки [3]. Непосредственными причинами, стимулировавшими создание производных продуктов-инструментов стали повышенная подвижность курсов валют, котировок традиционных ценных бумаг и процентных ставок (ссудного капитала), в связи с чем актуализировалась задача защиты от рисков операций с валютой, ценными бумагами, займами. Сфера применения производных расширилась, что стимулировало их развитие [4].
С точки зрения временного среза рынки капитала можно разделить на два сегмента: наличный (кассовый, спотовый, сегодняшний, текущий) и срочный (сделки, опосредующие движение капитала в будущем). Если объектом текущих сделок выступает собственность на стоимость, воплощенную в действительном капитале, то объектом сделок заключаемых сегодня, но исполняемых в будущем, выступают финансовые обязательства в отношении будущих капитальных денежных потоков с учетом возможных рисков. Именно сделки по поводу перераспределения рисков действительного капитала в будущем осуществляют деривативы, как особая инновационная форма фиктивного капитала. Таким образом, необходимость управлять и продавать будущие риски действительного капитала, породила его специфическую форму — инновационный фиктивный капитал, воплощенный в деривативах.
Мы согласны с П.Ю. Соловьевым в том, что в России единственным полным и адекватно отражающим действительность законодательным определением производных финансовых инструментов является определение, данное в Налоговом Кодексе (от 05.08.2000, часть вторая, статья 301). Там используется термин «финансовые инструменты срочных сделок», под которыми понимаются «соглашения участников срочных сделок (сторон сделки), определяющие их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты, а также соглашения участников срочных сделок, не предполагающие поставку базисного актива, но определяющие порядок взаиморасчетов сторон сделки в будущем в зависимости от изменения цены или иного количественного показателя базисного актива по сравнению с величиной указанного показателя, которая определена (либо порядок определения которой установлен) сторонами при заключении сделки.
Производные финансовые инструменты, разъединяя (расщепляя) характеристики инвестирования (финансирования) — время, цены, валюту, потоки платежей, платежеспособность и ликвидность, — формируют иные установки, представляют новые варианты в выборе решений, поступков. Эти инструменты предоставили участникам рынка возможности маневренности (мобильности) в ранее неизвестном масштабе. Они позволяют, независимо от выдвинутого в начале сделки требования или принятого обязательства, оперировать обособленно различными характеристиками инвестирования (финансирования) и соответственно для каждой из характеристик инвестирования (финансирования), предусматривать выгоды (шансы на успех) и предугадывать риск.
Согласно А.Б. Фельдману, производные инструменты создают фиктивный капитал и обеспечивают его движение, причем «функция создания фиктивного капитала и обеспечения движения фиктивного капитала — определяющая общая экономическая (воспроизводственная) функция производных» [5]. Эта общая функция определила прикладные функции. К ним относятся защита хозяйственных операций от финансовых рисков, управление финансовыми рисками, диверсифицируя их на более широкие рынки.
Такое утверждение можно аргументировать тем, что стоимость этих инструментов является производной от стоимости базовых активов, лежащих в их основе, то есть она является такой же представительной стоимостью, как и фиктивная стоимость ценных бумаг. Термин «дериват» означает производное от чего-либо первичного, более общего.
По определению А.Б. Фельдмана, удачно раскрывающего природу фиктивной стоимости, производность основана на изменении во времени уровня и массы дохода при текущих и будущих вложениях (денежных потоках в непосредственной или опосредованной зависимости от изменения доходов от других видов и способов денежных вложений (денежных потоков)) [6]. Суть производных состоит в том, что они основываются на срочных контрактах, заключаемых для получения спекулятивной прибыли или хеджирования рисков, сопутствующих рыночным активам, на основе выравнивания денежных потоков во времени и пространстве.
В литературе неоднократно приводятся трактовки производных как фиктивного капитала «второго и третьего порядка», как фиктивного капитала возведенного в степень. Об этом писали Д.И. Розенберг, В.Т. Мусатов, А.Н. Буренин и другие.
Финансовые производные широко используют не только как инструмент управления рисками но и как ценные бумаги, как инструменты спекулятивной игры. Их котировки постоянно меняются, что позволяет извлекать доходы от их купли-продажи. П.Ю. Соловьев отмечает общность фундаментальных свойств производных и ценных бумаг: отражение имущественных прав, доступность для оборота, наличие собственного рынка, документальность и серийность [7]. То есть институциональная форма инновационного фиктивного капитала имеет ценнобумажные свойства.
Однако надо иметь ввиду, что производные не просто еще одна форма фиктивного капитала, но и принципиально новая ступень его развития: возможность разделить риски, каждый из которых минимизировать по-своему, возможность одновременного автономного обращения не только требований, но и обязательств, возможность отказаться от исполнения сделки (опцион — право на совершение сделки, а не обязательство), высокая доля левериджа (финансового плеча). Обращение ценных бумаг — это просто их купля-продажа как самостоятельных объектов рынка. Обращение производных инструментов — это заключение сделок, противоположных или обратных ранее заключенным.
Деривативы позволяют компенсировать возможные потери стоимости за счет встречных финансовых потоков (потеря на спотовом рынке, компенсируется доходами на срочном). У производных нет окончательных прав и окончательных обязанностей по сделкам, остается вариабельность осуществления процесса. Это продукты, в которых права и обязанности скомбинированы таким образом, как это не может возникнуть при классических торговых операциях с ценными бумагами и т.д.
Например, такой вид производных как СВОП, — это обмен потоками платежей, когда одна сторона регулярно платит премию за защиту, а другая сторона выплачивает всю сумму задолженности в случае дефолта. Свопы — это встречные денежные обязательства сторон.
Своп содержит равные (как правило) права и обязанности участников соглашения на взаимный обмен через некоторый промежуток времени (с возможными повторами) на условиях, установленных договором, определенными денежными доходами (потоками) в виде процента, зафиксированными объемами валюты и т.д.
Своп предоставляет возможность участникам сделки получить потенциальный (вероятностный) доход или предотвратить потенциальные (возможные) потери как за счет совместных действий на реальном (кассовом, наличном), срочном рынках, так и собственно на срочном рынке. Характерный признак свопа — обязательность осуществления взаимного обмена на принятых условиях. Исполнение в свопе проводится соответствующими платежно-обменными хозяйственными операциями.
Мы полагаем, что существует еще одно отличие ценных бумаг от деривативов. Денежный оборот рынка деривативов на Chicago Mercanteil Exchange (CME) приближается к квадриллиону долларов, а по данным Bank for International Settelments (BIS), годовой оборот фьючерсных бирж составил в 2006 году 1,8 квадриллиона долларов, что значительн6о превышает денежный оборот всех остальных финансовых рынков мира, вместе взятых [8]. Объем рынка деривативов (открытых позиций) составил в июне 2007 г. 516 трлн. долларов, в то время как все денежные обязательства (liabilities) банковской системы США составляют порядка 10 трлн. долларов.
Денежных потоков и обязательств такого объема просто не может быть. Стандартными мерами оборота и объема рынка производных в денежном выражении являются оборот и открытый интерес по номиналу контрактов(value of turnover, notional amount). Но применительно крынку деривативов они весьма условны и слабо отражают реальную ситуацию рынка. Несопоставимы также объемы отдельных видов производных на различные базовые активы. Например, преобладающий объем процентных деривативов чисто технический: низкая волатильность процентных ставок вызывает высокий номинал контрактов, иначе изменение его цены будет неощутимым. Использование «номинального оборота» для сравнения рынков деривативов между собой может привести к недоразумениям, сравнение со спот-рынком — вообще недопустимо.[9]
К сравнению активности торгов на спот-рынке и рынке деривативов надо подходить с учетом того, что эти инструменты принципиально различны. Суть состоит в том, что на спот-рынке сделки заключаются на полную стоимость актива, а на рынке деривативов — на изменение стоимости. Тем не менее общий показатель экономической активности различных по природе рынков может быть очень простым — это объем денежных потоков в процессе заключения, поддержания и исполнения тех или иных сделок (контрактов). Понятно, что оценка этого показателя должна идти без учета неттинга (взаимозачета встречных позиций, то есть повторного счета). Если на спотовом рынке оценка денежных потоков не вызывает особых затруднений, то на рынке деривативов каждый конкретный инструмент требует особого рассмотрения (определения того, что понимается под потоком и как определить его объем). По опционам — это совокупный объем премии полюс объем платежей при исполнении (без учета поставки), по фьючерсам — первоначальная маржа и ежедневные перерасчеты вариационной маржи за год.
Объем рынка производных (открытых позиций) представляет собой сумму текущих взаимных обязательств по контрактам.
Еще одной существенной стороной различий ценной бумаги и производных является иное качество взаимодействия сторон по сделке на рынке капитала. Осуществляемая при помощи производных срочная сделка — это сделка купли-продажи, исполнение которой должно произойти через какое-то период времени в будущем. В результате ее заключения возникают сразу два обязательства: обязательство продавца по сделке и обязательство покупателя по сделке, которые одновременно являются и соответствующими имущественными правами, но которые, в отличие от ценных бумаг, неотделимы от противоположных им обязательств. Эти обязательства существуют какое-то время, а не исчезают сразу же, как это имеет место в обычной кассовой сделке купли-продажи какого-либо актива.
Если передача ценной бумаги как имущественного права — это обычно ее купля-продажа, то передача обязательства, основанного на срочном договоре (но не его ликвидация вообще), возможна лишь путем заключения такого же срочного договора, в котором передающая обязательство сторона занимает противоположную позицию. То есть, если в первом договоре лицо А было покупателем, то во втором оно должно стать продавцом этого же актива на ту же дату, что и в первом договоре, т.е. взять обязательство продать этот актив. В результате такого механизма обязательство купить не исчезло, оно перешло к другому лицу, но у лица А противоположные и равные по всем параметрам обязательства могут быть взаимопогашены, произойдет урегулирование имущественных отношений.
Технически передача таких имущественных обязательств очень облегчается при выполнении двух условий: а) если они существуют в форме стандартных, одинаковых для всех участников рынка обязательств (как и в случае с правами по ценной бумаге); б) если эти обязательства существуют перед одним и тем же кредитором, т.е. легко обеспечить согласие последнего на перевод долга с одного обязанного лица на другое, которое желает «взвалить» на себя это обязательство. (При передаче прав согласия обязанного лица вообще не нужно).
Если причиной для передачи прав по ценной бумаге является желание владельца вернуть свой действительный капитал, либо возможность заработать прибыль на разнице цен покупки и продажи, то причиной для передачи обязательств может служить или нежелание нести по нему убытки или желание досрочно (т.е. до срока погашения обязательств) получить дифференциальную прибыль по нему или положительную разницу между «продажей» обязательства и его «покупкой» (лицо А — владелец обязательства «купить актив по цене 100» продает это обязательство другому лицу путем принятия обязательства «продать актив по цене 110»), то оба обязательства как противоположные могут быть погашены путем выплаты лицу А дифференциальной прибыли равной 10(110–100). Это как бы абстрактное воплощение двух процессов — покупка актива по цене 100, продажа его по цене 110. Разница лишь в том, что продается не сам актив, а обязательство в отношении него.
Но отличия производных от ценных бумаг, с нашей точки зрения, нельзя преувеличивать. Например, авторы известного учебника по ценным бумагам [10] полагают, что «главное отличие производных инструментов от ценных бумаг состоит в том, что они не есть титулы действительного капитала, а потому не входят в понятие фиктивного капитала. Производные инструменты — это имущественные обязательства в неразрывном единстве с имущественными правами, но не на действительный капитал (или фиктивный капитал), а на будущий капитал, которого еще нет, но прогнозы на который рынок строит ежедневно и ежечасно путем принятия сторонами срочного контракта соответствующих обязательств на будущее».
Мы полагаем, что для таких резких выводов нет достаточных оснований. И ценные бумаги, и производные — это титулы действительного капитала, его представители на финансовом рынке. Они одинаково представляют фиктивный капитал через призму прогнозных оценок его стоимости. Производные представляют не будущий капитал, которого нет, а движение существующего действительного капитала в будущем. Но если ценные бумаги фиксируют будущее при помощи изменения ставок и уровня прогнозных доходов, то производные фиксируют прогнозное изменение самой цены, которое есть конечный результат капитализации прогнозных доходов.
Поэтому говорить, что производные — это выразители отношений по поводу будущего капитала, а ценные бумаги — это титулы уже существующего капитала, не совсем корректно. Ценные бумаги могут отражать и «уже несуществующий» капитал (реструктуризация прошлых долгов). Главное в фиктивности — это представительство на финансовом рынке вариабельного состояния другого капитала (из другой сферы или из другого временного промежутка). Он может быть действительным, реально работающим на данный момент в материальной сфере, а может быть еще или уже несуществующим. То есть фиктивный капитал никогда не отражает нынешнее состояние действительного капитала, а олицетворяет его прошлое или будущее состояние, т.е. не то, что есть в данный момент на самом деле, а вариабельность его изменения. Фиктивный капитал — это прогнозная модель, вариант развития действительного капитала, отраженный в системе рыночных оценок.
Производные инструменты — это титулы будущей стоимости безотносительно к форме ее существования. Не имеет никакого значения для обращения производного инструмента, что является объектом его обязательства (или права). Главное — это как меняется текущая оценка будущей стоимости, будущих капиталов в их предметной или даже абстрактной форме, так как с точки зрения настоящего, текущего момента времени предметная форма будущего капитала есть сама по себе абстракция.
Различия ценных бумаг и производных, как институциональных форм фиктивного капитала, заключается еще и в том, что производные — это форма существования сделки, ставшая сама объектами сделок.
В последние годы на финансовом рынке появилась еще одна институциональная форма фиктивного капитала — структурные финансовые продукты.
Однако структурированные финансовые продукты, неразрывно связанные с понятием деривативов, представляют собой новое сложное явление. Структурированные продукты — это синтетические инвестиционные инструменты, разработанные специально для специфических потребностей инвесторов, которые не могут быть удовлетворены набором традиционных финансовых инструментов. Фактически это готовая инвестиционная стратегия, основанная на использовании производных инструментов в совокупности с инструментами наличного рынка [11]. Структурные продукты имеют в качестве одного из сегментов торговлю готовыми опционными стратегиями, которые представляют собой комбинацию нескольких опционов, у которых могут различаться стоимость реализации (страйки), сроки исполнения и сам базовый актив. Существует несколько видов популярных опционных стратегий, которые позволяют получать высокую прибыль и максимально ограничить возможные убытки.
Например, стрэддл (straddle) — одновременная покупка и продажа опциона колл и опциона пут с одинаковым страйком, при котором любое изменение базового актива позволит получить прибыль. Кредитный дериватив — это финансовый продукт, стоимость которого поставлена в зависимость от кредитоспособности третьего лица или группы таких лиц. Кредитный дериватив позволяет кредитору решить проблему риска принадлежащего ему права требования без уступки этого требования. То есть за счет передачи кредитного риска и уменьшения требований к достаточности капитала синтетическая секьютиризация без лишних сложностей достигает таких же результатов, как и более традиционная форма секьюритизации. Появляются структурированные продукты: нота, привязанная к фондовому рынку (Eguity-Linked Note), дающая доходность в процентах от роста индекса, например РТС, которая соединяет в себе черты инструмента с фиксированной доходностью и инвестирования в акции, дает сочетание риска и доходности, которые невозможно получить обычным способом.
Разновидностью структурированных продуктов являются структурированные ипотечные облигации (СМО), проектируемые в форме множеств классов (траншей) с различными параметрами. Обеспечением служат пулы других ипотечных бумаг или ипотечных кредитов. Основная цель выпуска СМО — управление риском досрочного погашения и кредитным риском. Они не устраняют риски, однако позволяют их перераспределять между различными траншами. В результате различные группы инвесторов могут выбирать инструменты, в наибольшей степени соответствующие их требованиям и ожиданиям.
Перераспределение кредитного риска в СМО (бумаги позволяют перераспределять «чужой» инородный риск) достигается за счет субординации, т.е. деления траншей на старшие и младшие. Обычно держатели облигаций старших траншей имеют приоритетное право получать выплаты от эмитента по сравнению с держателями облигаций младших траншей. В случае потерь и недостаточности выплат по всем старшим траншам убытки в первую очередь абсорбируются младшими траншами. Потери отражаются на старших траншах лишь в случае превышения суммы убытков над номиналом младших траншей [12].
Мы полагаем, что благодаря этому, появляется третья институциональная форма фиктивного капитала — синтетические продукты, как органическое единство ценных бумаг и производных. Такие финансовые продукты используются в качестве альтернативы прямым инвестициям в процессе распределения активов для снижения степени риска инвестиционного портфеля, а также для получения финансовой выгоды из текущих рыночных тенденций.
В перспективе может возникнуть еще одна разновидность производных. Будущие требования — права по обязательствам, которые в момент их идентификации не возникли. Будущее право требования всегда носит вероятностный характер, — оно может либо возникнуть, либо не возникнуть вовсе. Высокая степень вероятности возникновения будущих прав требований, подтвержденная историей хозяйственной деятельности кредитора, может быть использована кредитором для целей секъюритизации будущих требований (future flow securitization). Секьюритизация будущих прав требований в общем виде подразумевает финансирование деятельности оригинатора путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных будущими поступлениями от должников. Секьюритизация действующих прав сегодня уже реализуется при выпуске ипотечных ценных бумаг. Развитию секьюритизации будущих прав мешает нерешенность проблемы их признания в принципе, их оборотоспособности, включения в отечественную правовую систему. Мы полагаем, что речь может идти о возможности появления принципиально новой институциональной формы фиктивного капитала — будущих деривативов (потенциально возможных или весьма вероятных производных).


Литература
1. Фельдман А.Г. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. — М.: Финансы и статистика, 2003. — С.8
2. Туктаров Ю. Эволюция инструментов фондового рынка // Рынок ценных бумаг. — 2004. — № 15. — С.40.
3. Фельдман А.Б. О производных финансовых инструментах // Финансы. — 1998. — №11. — С.45.
4. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. — М.: Финансы и статистика, 2003. — С.9–13.
5. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. — М.: Финансы и статистика, 2003. — С.33.
6. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. — М.: Финансы и статистика, 2003. — С.45.
7. Соловьев П.Ю. Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью. Дисс. кандидата экон. наук. — М, 2004. — С.26.
8. Пензин К. Квадриллион — и ни цента меньше // Вестник НАУФОР. — 2008. — №1. — С.41.
9. Пензин К. Квадриллион — и ни цента меньше // Вестник НАУФОР. — 2008. — №1. — С.42.
10. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. — 2-е изд., перераб и доп. — М.: Финансы и статистика, 2006. — С.35–36.
11. Ганкин Г., Соловьев П. По мере репрезентативности // Вестник НАУФОР. — 2008 №1. — С.16.
12. Астраханцева М. Просто о сложном: что такое СМО // Рынок ценных бумаг. — 2007. — № 11. — С.48–50.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия