|
| | | | Проблемы современной экономики, N 2 (86), 2023 | | | | ВОПРОСЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ. МАКРОЭКОНОМИКА | | | Теняков И. М.
профессор кафедры политической экономии экономического факультета
Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова,
доктор экономических наук
Власкин П. Г.
соискатель учёной степени кандидата экономических наук
кафедры политической экономии экономического факультета
Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова
| |
| | | | | В работе дана оценка влиянию финансиализации на экономический рост в развитых странах — на примере США и Великобритании — и России и выявлены различия в последствиях финансиализации для экономик рассматриваемых стран. | | Ключевые слова: финансиализация, замедление экономического роста, вековая стагнация, максимизация акционерной стоимости, обратный выкуп акций, дивидендная политика | | УДК 33.330; ББК 65.01 Стр: 54 - 57 |
Для современной мировой экономики весьма актуальна проблема долгосрочного замедления экономического роста, называемая рядом специалистов «вековой стагнацией», под которой понимается незначительный экономический рост в долгосрочном периоде [8]. Одним из аспектов «вековой стагнации» — препятствием на пути долгосрочного экономического роста (наряду с чрезмерным долгом, демографией, образованием, неравенством, энергетикой, окружающей средой и глобализацией) является финансиализация. Другие упомянутые аспекты подробно рассмотрены в работах [7, 11].
Данное исследование проводится в целях анализа причин замедления экономического роста, вызванного финансиализацией, и определения практических рекомендаций для их преодоления. Раскрыто влияние финансиализации на экономический рост на примере экономик развитых стран — США и Великобритании, а также российской экономики.
Под финансиализацией понимается расширение влияния финансового капитала и ярко выраженный приоритет денежного сектора экономики над реальным производством благ. Из-за стабильного превышения потока направляемых на денежный рынок финансовых средств над потоком инвестиций в основной капитал происходит все большее «оседание» денег в ценных бумагах, вместо расширения воспроизводства материальных благ [14]. Расцвет финансиализации, сопровождаемый усилением роли финансового сектора и снижением роли промышленности, графически лучше всего изображается на так называемом «американском кресте», представленном на рис. 1.
Так, за 75 лет доля обрабатывающей промышленности в ВВП США сократилась с 28,1% (максимальное значение — 1953 г.) до 10,6% (минимальное значение — 2020 г.). Доля финансового сектора выросла с 10,3% в 1947 г. до 21,8% (максимальное значение — 2020 г.). Другими словами, если исключить финансовый сектор, то ВВП США в 2020 г. составил бы всего 16 467,8 млрд долл. вместо 21 060,5 млрд долл. | | |  | Рис. 1. Доля финансовых услуг (восходящая линия) и обрабатывающего производства (нисходящая линия) в ВВП США в 1947–2021 гг.
Источник: составлено по: Бюро экономического анализа. https://www.bea.gov/ (дата обращения: 29.04.2023). |
Кроме создаваемых диспропорций и дезорганизации структуры экономики (по Р. Буквичу, финансовый капитал «трансформируется в фиктивный и виртуальный капитал» и отделяется от производственной сферы), финансиализация приводит к росту цен на активы, тем самым дополнительно разогревая инфляционные ожидания и стимулируя спекуляции, ведущие к возникновению финансовых пузырей. Ярким подтверждением служат периодически наблюдаемые признаки ипотечных пузырей как в развитых странах, так и в России [5, 12]. Возникающие пузыри неизбежно лопаются, вызывая кризисные явления в экономике.
Наше исследование влияния финансиализации на экономический рост в развитых странах в данной работе сфокусировано на экономиках США (родины финансиализации) и Великобритании, так как феномен финансиализации наиболее характерен для этих стран [13]. Во второй части работы проводится анализ проявлений финансиализации в отечественной экономике. В заключительной части работы проводится сопоставление последствий влияния финансиализации на экономический рост в рассматриваемых странах и формулируются рекомендации по преодолению вызванного финансиализацией замедления экономического роста.
Финансиализация в США и Великобритании. Исследуя влияние финансиализации на экономику страны, необходимо определить ее ключевые аспекты, прямо или косвенно влияющие на экономический рост. К наиболее значимым проявлениям финансиализации можно отнести: максимизацию акционерной стоимости корпорации (в качестве основного инструмента используются финансовые сделки обратного выкупа акций); повышение долгового бремени компании; усиление неравенства и переток наиболее квалифицированных трудовых ресурсов в финансовую сферу. Остановимся на них подробнее.
Концепция максимизации ценности для акционеров подразумевает под собой нацеленность акционеров и топ-менеджеров компании на повышение биржевых котировок акций своей компании любыми доступными способами [14].
Максимизация ценности для акционеров стимулирует принятие решений, нацеленных на извлечение краткосрочных выгод, и сокращает долгосрочные инвестиции в инновации (в т. ч. в НИОКР) и реальные капитальные блага. В долгосрочной перспективе сдерживается рост производительности и, как следствие, ограничиваются перспективы повышения заработной платы работников. Далее сокращается внутренний спрос и стремление инвестировать в экономику в целом, вызывая ее замедление [13].
Для многих корпораций основным способом краткосрочного повышения стоимости собственных акций является финансовая сделка обратного выкупа акций у инвесторов, осуществляемая в ущерб долгосрочному реинвестированию прибыли в производство. При этом инвесторам разъясняется, что практика обратного выкупа необходима для максимизации получаемого ими дохода, зависящего от биржевых котировок акций компании. На самом же деле, не секрет, что среди главных бенефициаров обратного выкупа акций оказываются топ-менеджеры компаний, чей доход сильно зависит от льготных опционов, входящих в их совокупное вознаграждение.
Таким образом, обратный выкуп акций является осознанным выбором «изымания» резервов денежных средств, которые могли бы пойти на инвестиции в долгосрочные проекты компании, тем самым подвергая опасности способность компании формировать долгосрочную доходность. Причем покупка собственных акций корпорации происходит в момент, когда биржевые котировки ее акций находятся на высоком уровне. По результатам анализа распределения прибыли 449 компаний списка S&P 500 за период 2003–2012 гг., на капитальные инвестиции пошло лишь 9%. Оставшуюся прибыль компании израсходовали на выплату дивидендов и обратный выкуп акций. В абсолютном выражении на обратный выкуп собственных акций было направлено 2,4 трлн долларов [13].
Кроме описанных выше негативных последствий финансиализации, в работе М. Маццукато, на примере сфер домов престарелых и водоснабжения в Великобритании, показано как максимизация акционерной стоимости повышает долговое бремя компании. При этом увеличиваются вознаграждения владельцев (это присуще и работе фондов прямых инвестиций), но снижаются доходы наемных работников, тем самым увеличивая неравенство. В работах Буквича Р., Козырева В., Салиховой И. [5, 7, 14] показано как увеличение неравенства замедляет экономическое развитие, прежде всего, из-за снижения потребительского спроса (более состоятельные люди менее склонны к совершению расходов), а также из-за снижения инвестиционного спроса.
Другим проявлением финансиализации является переток лучших трудовых ресурсов в финансовую сферу. Финансиализация за счет более высокого уровня доходов в финансовом секторе косвенно стимулирует переток наиболее квалифицированных специалистов из реального сектора экономики. Так, например, доля выпускников программы MBA Гарвардской школы бизнеса, трудоустроившихся в финансовом секторе по окончании программы, увеличилась с 11% в 1965 г. до 41% в 1985 г. и в настоящий момент продолжает расти — каждый второй выпускник программы 2022 г. работает в финансовой индустрии [13, 20].
Финансиализация в России. Для российской экономики финансиализация не так характерна, как для рассмотренных выше экономик США и Великобритании. Более того, по оценкам С. К. Дубинина, масштаб финансиализации экономики оценивается как крайне ограниченный, близкий к «дефинансиализации» [10]. Отмечается низкая степень развития институтов отечественной экономики, отвечающих за преобразование инвестиций в долгосрочные производственные проекты. Кроме того, возможность привлечения зарубежного финансирования сильно ограничена из-за геополитической обстановки и политики санкций, направленных против экономики России. В этой связи необходима разработка и реализация мер, направленных на привлечение финансирования от инвесторов из дружественных стран.
Российской финансовой системе также присуща низкая степень развития коллективного инвестирования, посредством которого распределяются средства инвестиционных и пенсионных фондов. Учитывая низкий уровень развития коллективных инвестиций, основой для формирования долгосрочных инвестиций в капитал российских компаний могут стать средства розничных инвесторов [2]. Для трансформации так называемых длинных денег в долгосрочные инвестиции государством реализуется ряд программ. Во-первых, привлекаются частные инвестиции для производства приоритетных продуктов. Так, в ближайшие восемь лет, до конца 2030 г., в национальную экономику планируется привлечь 10 триллионов рублей частных инвестиций, из которых 2 триллиона — уже в текущем 2023 г. Для реализации этой цели запущена инвестиционная платформа, позволяющая осуществлять льготное долгосрочное кредитование. Также расширена программа промышленной ипотеки, способствующая строительству, модернизации и реконструкции производственных помещений и программа госгарантий для поддержки отечественной промышленности. Ожидается, что это обеспечит капиталовложения в наиболее приоритетные задачи. Отдельно прорабатывается инициатива, позволяющая направить долгосрочные сбережения граждан в виде пенсионных накоплений в негосударственные пенсионные фонды, обеспечивающие коллективное инвестирование [18].
Кроме того, процессу финансиализации в России сопутствует процесс огосударствления экономики [1]. Это связано с преобладанием государства в большинстве сегментов и процедур фондового рынка и банковской системы страны. Учитывая, что первоочередными целями государства являются создание общественных благ и развитие инфраструктуры, а не максимизация прибыли, снижается риск возникновения финансовых пузырей и раздувания акционерной стоимости компаний с государственным участием. Вдобавок, за счет реализации национальных проектов достигается наиболее эффективная трансформация сбережений в инвестиции [15]. В то же время, учитывая относительно более благоприятные условия доступа государства к финансовым ресурсам, рынкам и технологиям, по сравнению с частными инвесторами, перед государством стоит гораздо большая ответственность за национальное развитие, а также за стимулирование инвестиций в развитие компаний, чья деятельность направлена на реализацию долгосрочных инфраструктурных и общественно полезных проектов.
Отдельно стоит остановиться на дивидендной политике российских организаций. Прежде всего, нужно отметить различия в целях российских и западных компаний, отраженных в миссии компании. Если западные корпорации в качестве миссии чаще всего фиксируют максимизацию прибыли ее акционеров, то в российских компаниях чаще декларируются цели долгосрочного развития и модернизации производства [3]. В то же время в работе [4] отмечается недостаточность средств, выделяемых российскими компаниями на модернизацию производства с целью долгосрочной окупаемости инвестированных средств.
Особенностью выплаты дивидендов российскими компаниями, по сравнению с американскими, является зависимость от размера чистой прибыли. Корпорации США придерживаются политики стабильности уровня дивидендных выплат независимо от прибыли, что может объясняться степенью развитости финансового рынка и конкуренции. В целом, российские компании проводят более сдержанную политику дивидендных выплат [3].
В то же время российские компании традиционно демонстрируют один их самых высоких в мире уровень дивидендной доходности [9]. В связи с этим необходимо отметить, что стратегия компаний, подразумевающая увеличение доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, может вызвать риски «проедания» капитализации [16]. Для стимулирования инвестиций обсуждается правительственная инициатива введения повышенного (до 25–30%) налога на дивиденды для компаний, выплачивавших дивиденды, превышавшие инвестиции в последние пять лет [19].
В текущих экономических условиях, связанных с обострением мировой геополитической ситуации и режимом множественных санкций, большинство российских публичных компаний, ранее регулярно выплачивавших дивиденды, делают выбор в пользу капитального инвестирования и поддержки ликвидности для адаптации к новым экономическим условиям. В связи с этим выплата ими дивидендов отменяется или переносится. На рис. 2 представлены результаты анализа распределения прибыли российских организаций в 2013–2022 гг. | | |  | Рис. 2. Чистая прибыль, дивидендные выплаты и доля прибыли российских компаний, направленной на дивиденды в 2013–2022 гг.
Источник: составлено по: Национальное рейтинговое агентство. https://www.ra-national.ru/. Росстат. https://rosstat.gov.ru/. Минфин. https://minfin.gov.ru/. (дата обращения: 05.05.2023). |
На графике видно, что за рассматриваемый промежуток времени доля прибыли, направленной на выплату дивидендов, имела понижательную динамику и, в среднем, составляла 29%. Остававшаяся часть прибыли, за исключением операций обратного выкупа акций, шла на инвестиции в развитие компании.
Обратный выкуп акций до недавних пор был редким явлением для российского рынка, значительно уступая в объемах странам с высокой степенью финансиализации. Так, если в США соотношение объема обратного выкупа акций и дивидендов примерно равное, то в России объемы обратного выкупа акций в десятки раз меньше объема дивидендов. Однако ситуация может кардинально измениться в связи с последними событиями. На фоне снижения котировок российских компаний из-за геополитики и санкций, компании, в том числе с государственным участием, планируют проведение масштабных программ обратного выкупа акций [17]. За счет этого планируется повысить капитализацию компаний, однако в конечном счете это может отрицательно сказаться на объеме средств, направляемых на развитие компании.
Выводы. Для экономики России менее характерно влияние финансиализации на экономический рост, более того, степень финансиализации экономики оценивается вплоть до дефинансиализации. Потенциально, отечественная экономика могла бы воспользоваться все увеличивающимся объемом мирового финансового рынка, в случае эффективно работающих институтов, преобразующих свободные денежные средства в финансовые потоки, обеспечивающие долгосрочные проекты. Однако, инвесторам следует проявлять осторожность и осуществлять инвестиции в те компании и проекты, которые действительно направлены на создание новой ценности для общества, а не на спекулятивные краткосрочные цели. В качестве примера успешно работающего механизма трансформации свободных денежных средств в долгосрочные инвестиции, или, иными словами, эффективного использования финансиализации для обеспечения поступления зарубежных инвестиций следует изучить опыт Китая и Индии.
В качестве мер, направленных на развитие национального финансового рынка, реализуются инициативы, стимулирующие повышение уровня частных инвестиций и развитие коллективного инвестирования. Также необходимо поддерживать ограниченный масштаб финансовых сделок обратного выкупа акций для сохранения сложившихся пропорций при распределении прибыли, в первую очередь доли прибыли, направляемой на инвестиции в развитие компании.
Развитым странам, для которых характерна проблема замедления экономического роста из-за финансиализации, рекомендуется проводить политику, направленную на стимулирование инвестиций в компании, чья деятельность сфокусирована на создании долгосрочной ценности за счет долгосрочных инвестиционных проектов, а не на максимизации биржевых котировок компании. Компании, осуществляющие сложные инвестиции, повышающие уровень подготовки своих работников, внедряющие рискованные технологии и вкладывающиеся в НИОКР, при принятии инвесторами решений об инвестициях, должны быть предпочтительнее компаний, занимающихся непроизводительными финансовыми сделками. К тому же, корпоративные ценности таких компаний должны соответствовать ценностям всего общества.
В целом, экономикам, в которых ярко проявляются признаки замедления роста, вызванные финансиализацией, необходимо сойти с пути чрезмерной финансиализации и перейти на путь подлинного создания ценности за счет долгосрочных проектов, требующих существенно большего инвестирования из резервов денежных средств. |
| |
|
|
