Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 3/4 (15/16), 2005
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
Пименов С. В.
доцент Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета,
кандидат экономических наук


ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ В ПРОЦЕССЕ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

В настоящее время в практике принятия инвестиционных решений складывается парадоксальная ситуация, при которой мощный инвестиционный документооборот, порожденный применением общепринятых методологических подходов к оценке эффективности инвестиций, существует в значительной мере изолированно от реального процесса принятия решений.
Основываясь на наблюдениях, сделанных в процессе практической работы по информационной поддержке принятия инвестиционных решений, проводимой автором начиная с 1992 г., можно предположить, что причина такого положения вещей состоит не в недостаточной грамотности ЛПР (лиц, принимающих решения), а в существенных расхождениях между направлениями теоретических исследований в области оценки эффективности инвестиций и практическими потребностями менеджеров.

Основная методологическая проблема теории оценки экономической эффективности инвестиций связана со сложностями, а иногда и полной невозможностью построения формализованных подходов к оценке эффективности конкретного проекта.
Теория оценки эффективности инвестиций основана на выводах, полученных в рамках классической задачи о распределении лимита инвестиций. Каноническая постановка задачи и обоснование принципиального алгоритма ее решения изложены в трудах Л.В.Канторовича. и В.В.Новожилова. В их работах было доказано, что минимальный уровень эффективности инвестиционных вариантов, устраивающий инвестора, может быть определен только как результат формирования плана инвестиций. До составления плана в принципе невозможно определить жесткость требований, предъявляемых к эффективности отдельных инвестиционных вариантов. При этом уровень жесткости требований определяется двумя группами факторов: уровнем эффективности конкурирующих инвестиционных вариантов и степенью ограниченности лимита инвестиций.
Тем не менее, на практике алгоритм решения задачи распределения лимита инвестиций не удается использовать в качестве рабочего инструмента. Причиной этого является нарушение одной из аксиом - а именно, о существовании исчерпывающего перечня инвестиционных вариантов. В реальной деловой жизни мы находимся внутри замкнутого круга. Подготовка инвестиционного варианта требует времени, в течение которого появляется новая информация о рассматриваемом варианте, а также генерируются новые бизнес-идеи. Для обработки новой информации в свою очередь требуется время, а за это время появляются новые бизнес-идеи и т.д.
Таким образом, в теории оценки эффективности сложилась патовая ситуация, из которой был найден незамысловатый выход. В качестве альтернативы было неявно сделано предположение о том, что можно сформулировать жесткость требований к эффективности отдельного проекта изолированно (экзогенно) от процесса оценки эффективности проекта.
Для этого используется следующая логическая цепочка:
 Предполагается, что экономические интересы инвестора определяются тремя группами факторов: эффективностью множества инвестиционных альтернатив (реализованных в прошлом, рассматриваемых в настоящее время и прогнозируемых в будущем), степенью ограниченности инвестиционных ресурсов и риском;
 Допускается, что экономические интересы инвестора обусловливают жесткость требований, предъявляемых к эффективности оцениваемого проекта;
 Считается, что количественным выражением жесткости требований является норматив эффективности инвестиций.
При оценке проекта его прогнозируемая эффективность сопоставляется с нормативом эффективности. Таким образом, формируется позиция, при которой колоссальный объем плохо формализуемой информации прячется `за спину` норматива экономической эффективности инвестиций.
Следует отметить, что риск в свою очередь имеет сложную структуру и его учет требует решения таких задач, как приведение представленных на рынке альтернатив в сопоставимый по уровню риска вид; формализация отношения конкретного инвестора к риску; формализация уровня риска, связанного с осуществлением оцениваемого проекта.
В целом можно констатировать, что на практике предельный уровень эффективности инвестиций формализуется изолированно от процесса принятия инвестиционных решений, неизбежным следствием чего является очевидная информационная перегрузка норматива эффективности инвестиций.
В результате отсутствует принципиальная возможность внятного (для ЛПР) обоснования уровня жесткости требований, предъявляемых к эффективности. Все существующие подходы являются частными факторными моделями, которые позволяют конструктивно обсуждать тот или иной срез проблемы, но не являются рабочими инструментами. На практике приходится пользоваться некорректными инструментами, позволяющими, тем не менее, получать информацию, облегчающую процесс принятия инвестиционных решений. Фактически приходится постоянно проектировать инструменты, едва ли не для каждого проекта. Последствия крайне печальны для специалистов по инвестиционному анализу. Инвестиционный документооборот живет своей жизнью, а процесс принятия инвестиционных решений в значительной степени развивается самостоятельно.

Кроме основной методологической проблемы существенное влияние на алгоритмическую стройность процесса обоснования инвестиционных решений оказывает наличие ряда ключевых проблем (проблем второго уровня), таких как
 неопределенность бизнес-результата и границ инвестиционного проекта;
 сложная структура инвестиционных ресурсов, поступающих в проект в рамках схемы инвестирования;
 сложная аксиоматика методов оценки экономической эффективности инвестиций;
 высокая степень неопределенности, связанная с реализацией проекта.
Рассмотрим последовательно содержание этих проблем.
Неопределенность бизнес-результата и границ инвестиционного проекта.
Первым этапом оценки целесообразности инвестиционного решения является формализация бизнес-результата проекта, который в свою очередь определяет границы проекта (бизнес-контур проекта). Основой достоверной оценки эффективности инвестиций является четкая формализация событий, которые являются или причиной бизнес-результата проекта, или его следствием. Это позволяет достоверно формализовать основные параметры процесса оценки эффективности, такие как временные границы проекта: период жизни или расчетный период; последствия проекта, включаемые в расчет (доход или иные показатели); ограничения системы, объем инвестиций и др.
Отметим, что в традиционной теории оценки экономической эффективности проблеме определения бизнес-результата или границ проекта не уделяется достаточного внимания. А это достаточно серьезная проблема, так как по многим проектам формализовать границы проекта однозначным образом нельзя. Это наиболее сложно формализуемый и творческий этап оценки - например, для инновационных проектов решение проблемы определения бизнес-результата и границ проекта требует значительно больших усилий, чем вся последующая оценка эффективности.
Для каждого проекта возможна следующая совокупность результатов:
 основные и сопутствующие результаты, подлежащие стоимостной оценке;
 основные и сопутствующие результаты, не подлежащие стоимостной оценке в момент принятия решения;
 основные результаты, не подлежащие стоимостной оценке в принципе и аналогичные сопутствующие результаты, или так называемые некоммерческие предложения.
Разделение результатов на основные и сопутствующие осуществляется относительно генеральной цели проекта, носит субъективный характер и зависит от степени наукоемкости и сложности проекта.
К основным и сопутствующим результатам, не подлежащим стоимостной оценке в момент принятия решения, относятся результаты, которые служат реальным источником прибыли предприятия (проекта), величина которой не известна в момент принятия решения о реализации проекта. Это могут быть такие результаты проекта, как использование будущих нематериальных активов (создание новых продуктов на базе полученных результатов); выход на новые рынки, увеличение доли рынка, формирование инновационной монополии, удорожание стоимости компании и др. Последствия могут также касаться внутренней структуры предприятия, сокращения длительности технологической цепочки и т.п.
К результатам, не подлежащим стоимостной оценке в принципе, относятся качественные эффекты от вложений, имеющие важное стратегическое значение для предприятия или являющиеся аргументами на переговорах о стоимости продаваемого бизнеса (передаваемого нематериального актива). К ним относятся престиж и поддержка со стороны государства; повышение `интеллектуальности` бизнеса; повышение рыночной привлекательности компании, например, за счет повышения степени управляемости.
При таких условиях формализация бизнес-результата проектов проводится по следующему укрупненному алгоритму:
На первом этапе по основным и сопутствующим результатам, подлежащим стоимостной оценке, составляется перечень элементов этих результатов (получение нового продукта, снижение затрат и т.п.) и выделяются их источники. Затем проводится стоимостная оценка каждого элемента результата в отдельности: формулируется система гипотез, подбираются источники информации, разрабатывается методика стоимостной оценки.
По основным и сопутствующим результатам, не подлежащим стоимостной оценке в момент принятия решения вслед за составлением перечня элементов результатов дается характеристика каждого элемента результата в отдельности с использованием целевых натуральных показателей по каждому из них. По основным и сопутствующим результатам, не подлежащим стоимостной оценке в принципе, просто составляется перечень элементов результатов.
Четко формализованный бизнес-результат является предпосылкой для формализации границ проекта. Практика показывает, что процесс, как правило, является итеративным. На основании анализа границ проекта осуществляется корректировка бизнес-результата, что в свою очередь ведет к корректировке границ проекта и т.д.
Очевидно, подобный процесс требует активного участия лиц, принимающих решения. Инвестиционные аналитики выполняют лишь обслуживающую, методическую роль. Они не в состоянии достоверно оценить степень значимости результатов, не подлежащих стоимостной оценке, или сопоставить стоимостные оценки результатов с разной степенью достоверности. Существование барьера между ЛПР и инвестиционными аналитиками резко снижает достоверность получаемых оценок и, как следствие, снижает доверие ЛПР к практической ценности обоснования экономической эффективности инвестиционных проектов.
Сложная структура инвестиционных ресурсов проекта
Теория экономической эффективности базируется на аксиоме о том, что ключевым видом инвестиционных ресурсов является финансовый капитал. Все остальные виды ресурсов приобретаются за деньги и, как следствие, не имеют самостоятельного значения. Кроме того, предполагается, что инвестиционные ресурсы предоставляются проекту в рамках базовой схемы инвестирования, которая предусматривает финансирование проекта за счет собственных средств его инициатора, выполнение инициатором проекта предпринимательской функции и стабильность состава участников проекта на протяжении его жизненного цикла.
В реальной деловой практике данные предположения часто нарушаются, что влечет за собой появление дополнительной содержательной нагрузки на норматив экономической эффективности инвестиций, который и так перегружен. Следствием этого является потеря ориентиров для формализации жесткости требований, предъявляемых к эффективности инвестиций.
Отметим, что в рамках базовой схемы инвестирования существует возможность ориентироваться на выработанные практикой традиционные уровни норматива эффективности инвестиций: для венчурных проектов - 40% в год и для мероприятий, направленных на снижение издержек - 12% в год. Нормативы эффективности для остальных видов проектов размещаются внутри указанного интервала.
Вероятностный подход к анализу позволяет сформировать экономическую модель проекта и провести сценарный анализ проекта при активном участии ЛПР. Таким образом, можно преодолеть часто возникающую на практике ситуацию, при которой инвесторы игнорируют результаты оценки экономической эффективности инвестиций в рамках реального процесса принятия инвестиционных решений.

Сложная аксиоматика методов оценки экономической эффективности инвестиций.
Методы оценки экономической эффективности инвестиций представляют собой технологию сопоставления затрат, необходимых для получения бизнес-результата, с финансовыми последствиями инвестиций. Существующий инструментарий оценки экономической эффективности инвестиций логически строен, но базируется на сложной системе неочевидных предположений. Как следствие, осознанное использование данного инструментария инвесторами является исключением из правила. В то же время математизация процесса сопоставления инвестиционных затрат и их финансовых последствий ведет к скептическому отношению инвесторов к практической ценности получаемых результатов.

Высокая степень неопределенности, связанная с реализацией проекта.
Развитие проекта на протяжении его жизненного цикла связано с возникновением большого количества событий. Обоснование инвестиционного решения требует определения перечня событий, являющихся причиной бизнес-результата проекта и соответствующего перечня, определяющего его последствия, а также формализации экономических последствий событий, включенных в бизнес-контур проекта.
Большое количество событий неизбежно порождает различную степень достоверности оценок их экономических последствий. В сочетании с неопределенностью перечня событий как по составу, так и по времени их появления это приводит к высокой степени неопределенности финансового профиля проекта. По проекту может быть построено бесконечно большое количество сценариев, каждый из которых может осуществиться.
Существует несколько методических подходов, позволяющих преодолеть указанные сложности. К ним относятся оценка субъективной вероятности, свертка многомерного пространства на основе экспертных оценок, сценарный анализ. Все они имеют общий недостаток - технология получения результата является абсолютно закрытой для лиц, принимающих решения. Естественно, ни один инвестор не будет рисковать своими деньгами, ориентируясь на обоснования инвестиционных решений, базирующиеся на загадочных технологиях.
Любой участник реального процесса принятия инвестиционных решений вынужден отметить крайне скромную роль традиционного инструментария в их обосновании. Построение финансового профиля является языком описания проекта (вся существенная информация умещается на одном листе), но не инструментом оценки экономической эффективности. Если финансовый профиль многовариантен, то и результаты оценки эффективности также многовариантны. Чему верить, неясно.
Как следствие, практические результаты могут быть получены только на основе известного алгоритма:
 построение экономической модели проекта;
 выявление ключевых факторов на основе исследования чувствительности проекта;
 определение критических значений (и/или сочетаний критических значений) ключевых факторов для различных критериев;
 оценка степени достижимости критических значений ключевых факторов.
Следует отметить характерные черты данного алгоритма. Во-первых, большая размерность не позволяет использовать тиражируемые приемы. Для каждого проекта необходимо создавать индивидуальный инструментарий, позволяющий уменьшить размерность задачи и получить достоверную информацию. Во-вторых, технология получения результата открыта для инвестора, который участвует в формулировании критериев и ограничений. В третьих, оценка степени достижимости критических значений ключевых факторов предполагает активное участие инвестора.

В целом, можно заключить, что аксиоматика теории оценки эффективности инвестиций не отражает реального уровня сложности деловой жизни. Среди аналитиков существует тенденция получить результат, изолируя ЛПР от процесса оценки эффективности, предоставляя им уже готовый результат для формального одобрения. Фактически это означает `превышение полномочий` экономистов, роль которых состоит в информационной поддержке процесса принятия решения.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия