Logo Международный форум «Евразийская экономическая перспектива»
На главную страницу
Новости
Информация о журнале
О главном редакторе
Подписка
Контакты
ЕВРАЗИЙСКИЙ МЕЖДУНАРОДНЫЙ НАУЧНО-АНАЛИТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ English
Тематика журнала
Текущий номер
Анонс
Список номеров
Найти
Редакционный совет
Редакционная коллегия
Представи- тельства журнала
Правила направления, рецензирования и опубликования
Научные дискуссии
Семинары, конференции
 
 
 
 
Проблемы современной экономики, N 3/4 (15/16), 2005
ФИНАНСОВО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА. БЮДЖЕТНОЕ, ВАЛЮТНОЕ И КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
Кайсаров А. А.
докторант кафедры финансов Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов,
кандидат экономических наук

Харлампиев Д. Н.
аспирант кафедры экономической теории Санкт-Петербургского государственного университета

ТРАНСФОРМАЦИЯ ВАЛЮТНОГО И БАНКОВСКОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ
КАК ФАКТОР СТРАТЕГИЧЕСКИХ ИЗМЕНЕНИЙ В ЭКОНОМИКЕ РОССИИ

Процессы, протекающие в валютной сфере, имеют принципиальное значение для экономического развития РФ. Валютное регулирование, в традиционном определении, представляет собой совокупность всех мероприятий, проводимых государством и Центральным Банком в сфере валютного и денежного обращения, с конечной целью воздействия на экономику страны и покупательную силу национальной валюты. Это также совокупность мероприятий, осуществляемых в сфере международных валютных и других экономических отношений в соответствии с текущими и стратегическими целями страны. Деятельность ЦБ РФ во многом определяет динамику денежных агрегатов, уровень процентных ставок на финансовом рынке, темп роста активов банковской системы. Таким образом, она влияет на динамику инвестиций в основной капитал, финансируемых за счет заемных средств, а также потребительского кредитования, которое во всех промышленно развитых станах выступает в качестве важнейшего фактора экономического роста.
Задачи валютного регулирования
Объем валютных интервенций денежных властей на внутреннем рынке России, обусловленный курсовыми ориентирами национальной денежной единицы, во многом определяет механизм эмиссии денежных средств ЦБ РФ. Одной из важнейших предпосылок кризиса 1998 года была проводимая ЦБ РФ в тот период так называемая политика `валютного якоря`, при осуществлении которой стабильность рубля поддерживалась посредством политики фиксированного валютного курса. В результате имело место сближение внешних и внутренних цен на товары в стране. Следовательно, экспорт становился неэффективным, состояние платежного баланса делалось крайне неустойчивым на фоне категорического нежелания денежных властей девальвировать рубль. После кризиса девальвация наряду с благоприятной конъюнктурой мирового рынка энергоресурсов, инициированным процессом импортозамещения и ростом объема инвестиций в основной капитал стала принципиальным фактором экономического подъема. Соответственно, денежные власти, на первом этапе, реализуя меры валютной и денежно-кредитной политики, (до того момента пока величина золотовалютного резерва (ЗВР) не стала отвечать базовым критериям достаточности) преследовали три главные задачи:
- Накопление международных резервов для обеспечения возможности сглаживания резких колебаний обменного курса, как случайных, так и вызванных макроэкономическими изменениями.
- Ограничение темпа роста реального обменного курса рубля к доллару США и реального эффективного курса, так как высокий объем спроса на мировом рынке на экспортируемые из РФ энергоресурсы, металлы, минеральные удобрения и т.д. обусловлен в первую очередь валютной составляющей конкурентоспособности.
- Сдерживание темпов инфляции, то есть реализация соответствующих мер для стерилизации избыточной рублевой ликвидности, возникающей в результате стабильно высокого спроса на валютные активы со стороны денежных властей.

Для реализации первой задачи органы денежного регулирования с сентября 1998 года ввели норматив обязательной продажи валютной выручки. Сначала норматив составлял 50%, потом 75%, с июля 2001 года - снова 50%. С конца августа 2002 года была разрешена продажа валютной выручки не только на бирже и уполномоченным банкам, но и на межбанковском рынке. В июне 2003 года введен `плавающий` 25%-ный норматив (что, кстати, практически не сказалось на объеме предложения валюты ввиду благоприятных условий внешней торговли и растущего экспорта).
Также с 1 января 2004 года вступили в силу поправки в валютном и таможенном законодательстве, упраздняющие норматив `открытой валютной позиции` и необходимость предоставления паспорта сделки клиентом банка при осуществлении импортного платежа с помощью банка. С 1 января 2007 года планируется упразднение всяких ограничений, за исключением обязательной репатриации экспортной выручки.
Можно констатировать тот факт, что на современном этапе объем международных резервов отвечает трем основным критериям достаточности , положенным в основу методики стресс- тестирования: покрытие шестимесячного импорта, возможность отвечать по внешним краткосрочным обязательствам правительства, обеспеченность национальной валюты ЗВР (соотношение ЗВР и денежной базы в широком определении).
По результатам анализа статистических данных можно сделать вывод о том, что величина ЗВР на данном этапе достаточна для обслуживания внешних краткосрочных государственных обязательств. Также можно отметить, что национальная денежная единица обеспечена валютным и золотым эквивалентом (достаточным объемом абсолютной международной ликвидности). В настоящее время величина монетарного курса рубля составляет примерно 1,45 (что в международной практике является довольно высоким уровнем). Покрытие же текущего импорта составляет более 6 месяцев (ЗВР России эквивалентны 240% 6-месячного импорта).
Таким образом, величина ЗВР отвечает комплексному критерию достаточности. На современном этапе РФ занимает 7-е место в мире по объему международных резервов после Японии, Китая, Тайваня, Южной Кореи, Индии и Гонконга.
Балансирование межу реализацией второй и третьей задач фактически составляет суть так называемой `дилеммы валютной политики`. В рамках этого курса денежные власти РФ корректируют темп роста реального обменного курса национальной валюты, воздействуя через валютные интервенции на внутреннем валютном рынке на его составляющие - номинальный обменный курс и темп инфляции внутри страны. Помимо валютной составляющей конкурентоспособности российских товаров на мировом рынке, дополнительным аргументом в пользу ограничения роста реального обменного курса рубля является процесс импортозамещения, ставший значительным фактором экономического роста после 1998 года. Дело в том, что именно девальвация рубля в реальном выражении на 47% обусловила подъем отраслей промышленности, ориентированных на внутренний рынок (пищевая промышленность, автомобилестроение, промышленность строительных материалов и другие).
Третья задача - контроль над индексом потребительских цен. Известно, что факторы инфляции можно в широком определении разделить на монетарные и немонетарные. Первые - `чикагские` - полностью определяются темпом роста количества денег в обращении, вторые - динамикой тарифов естественных монополий, а именно - тарифами на электроэнергию, оптовой ценой на природный газ, тарифами на грузовые железнодорожные перевозки. Предельный рост этих величин на следующий год ограничивается законодательно, однако, практически всегда имеет место расхождение декларированного и фактического темпа. Так же и темп роста цен на определенную продукцию, рынок которой формально считается конкурентным, зачастую в два раза превышает темп инфляции (внутренние цены на бензин за 2004 год выросли на 31,8%, при том, что индекс потребительских цен в тот же период увеличился только на 11,7%) .
В условиях благоприятной внешнеторговой конъюнктуры на российский национальный валютный рынок поступает и, по всей вероятности, будет поступать значительный приток иностранной валюты. Отметим, что в нашей стране эмиссия денежных средств носит ярко выраженный валютный характер. ЦБ РФ эмитирует рублевые средства для финансирования собственных валютных интервенций. В первом квартале 2004 года имел место стабильный рост основных денежных агрегатов, а также улучшалось `качество` финансовой системы - устойчиво сокращалась доля наличных денег (М0) в структуре совокупного денежного предложения, росли величины денежных мультипликаторов по узкой и широкой денежной базе, увеличивался коэффициент монетизации экономики (с 17,4% на начало 2003 года до 23,5 - 24% на конец первого квартала 2004 года), снижалась скорость обращения денег. В указанный период росли также такие относительные показатели, как доля банковских активов в ВВП, доля депозитов (кредитов) физических лиц в ВВП и др.
Напомним, что коэффициент монетизации представляет собой отношение М2 к ВВП и отражает `наполненность` экономики деньгами для обслуживания сделок .Однако, на наш взгляд, принципиальным моментом является структура денежного агрегата М2, значительная доля которого должна приходиться на безналичную составляющую (кредиты), что позволит ограничивать инфляцию, а также в большей степени стимулировать конечный спрос.
Очевидно, что в данном контексте самым доступным способом обуздания инфляции являются монетарные методы. На практике это выражается, с одной стороны, в ограничении интервенций ЦБ на валютном рынке (однако, по описанным выше причинам полностью или надолго отказаться от них денежные власти не могут), с другой стороны - в более интенсивной стерилизации рублевой ликвидности. В РФ применяются две основные методики стерилизации рублевой ликвидности - посредством рыночных мер и с помощью бюджетной схемы. К первой группе относятся: депозитные операции, продажа государственных облигаций из собственного портфеля, операции биржевого модифицированного репо. Бюджетная схема предполагает, прежде всего, отчисления в стабилизационный фонд, формирующиеся на основе экспортных пошлин на нефть, а также налога на добычу полезных ископаемых. Наиболее важная роль отводится второй схеме, так как государственные долговые обязательства характеризуются низкой доходностью, и ставки по депозитам так же складываются на достаточно низком уровне. Существенной причиной для выбора бюджетной схемы послужило также и то, что в условиях кризиса ликвидности (начало второго квартала - лето 2004 года) кредитные организации не были склонны расставаться с денежными ресурсами.
Соответственно, основной акцент в денежной стерилизации был сделан на последнюю схему, так как за истекший год величина стабилизационного фонда увеличилась почти в 5 раз и на настоящий момент составляет более 647,2 млрд. руб. (рост в январе составил 125,3 млрд.руб.). Прогнозируется, что по итогам года его величина превысит 720 млрд. рублей. Следует напомнить, что в качестве `критического` был определен объем в 500 млрд. рублей и, соответственно, сейчас активно обсуждаются возможные направления использования фонда (погашение внешнего государственного долга, финансирование монетизации льгот, финансирование инвестиционных проектов).
В последние месяцы 2004 года коэффициент стерилизации рублевой ликвидности достиг исторического максимума. Так, в декабре его величина сложилась на уровне 81% по узкой денежной базе и 65% по широкой денежной базе. Вместе с тем, как показывает фактическая динамика индекса потребительских цен, контроль над монетарными факторами позволяет лишь в некоторой степени ограничивать темп инфляции в РФ. Темп роста индекса потребительских цен первоначально планировался на уровне 10%, однако, фактически составил 11,7%. В качестве основных причин роста ИПЦ можно назвать высокий темп роста внутренних цен на бензин (что в большей или меньшей степени сказывается на динамике цен всех без исключения товарных групп), а также возросшие инфляционные ожидания.
Роль банковской системы в валютном регулировании
Валютная политика тесно связана с процессами, протекающими внутри банковской системы. Представляется возможным выделить как минимум четыре основных фактора, которые определяют развитие банковского сектора в стране.
1. Динамика широкой денежной базы представляет собой совокупное денежное предложение со стороны денежных властей (база денежного мультипликатора);
2. Уровень доверия к банковскому сектору со стороны населения и нефинансового сектора, их ожидания относительно перспектив развития бизнеса, оценка ими вероятности возникновения кризиса ликвидности, резких колебаний процентных ставок (в том числе на рынке межбанковского кредитования (МБК)).
3. Качественные и количественные характеристики экономического роста, в том числе: изменение предельной склонности к потреблению, темп роста реальных располагаемых и номинальных доходов, значение показателей уровня жизни в стране и т.д.
4. Существующая система банковского регулирования и надзора: нормы резервных требований по активно-пассивным операциям, правила риск-менеджмента, специальные законодательные нормы.
Наибольший интерес представляют первые два фактора валютной политики, реализуемой денежными властями, однако, переходя к их анализу, следует охарактеризовать основные черты развития банковской системы в целом, сложившиеся в последние годы.
В течение последних нескольких лет наблюдался устойчивый рост основных показателей активной и пассивной частей балансов российских банков одновременно со структурными изменениями системы в целом. Так, в структуре депозитов вплоть до июля 2004 года устойчиво росла доля рублевой составляющей, что определялось высоким темпом роста реального обменного курса рубля, курсовыми ожиданиями клиентов, а также более высокой номинальной доходностью. По данным ЦБ РФ, в 2002 году доля депозитов, номинированных в рублях, составляла 55,4%, в 2003 году - 64,2%, в ноябре 2004 года - 66,9% .
В кредитном портфеле банковского сектора наиболее высокий темп роста демонстрируют кредиты физическим лицам, при этом устойчиво растет их доля в структуре портфеля вследствие увеличения конечного потребительского спроса (в том числе на товары длительного пользования). К тому же в середине 2004 года произошло некоторое замедление темпа роста кредитного портфеля за счет сокращения темпа роста объема кредитов, предоставляемых предприятиям. Однако с начала осени ситуация в общем нормализовалась.
Таблица 1
Структура кредитного портфеля банковской системы
Структура кредитного портфеля рассчитана авторами на основе данных ЦБ РФ.

*предварительные итоги
В последние годы ставки на российском финансовом рынке стабильно снижались, что опять же явилось следствием благоприятной конъюнктуры мировых рынков товаров российского экспорта и масштабного притока в страну иностранной валюты.
В этом контексте следует рассмотреть специфику реализации ЦБ РФ четырех основных инструментов денежно-кредитной политики (ДКП): учетной и валютной политики, операций на открытом рынке, политики резервных требований. Отметим, что в РФ применение такого инструмента ДКП как учетная ставка, зачастую малоэффективно, так как существующий ее уровень (13%) слишком высок, чтобы банки могли эффективно осуществлять рефинансирование. Соответственно, главным инструментом поддержания ликвидности является рынок МБК, где уровень ставок на срок до 7 дней составляет в среднем 1,5% годовых. Вместе с тем уровень ставок на данном рынке достаточно волатилен, так как наиболее чутко реагирует на динамику денежных агрегатов, что в свою очередь определяется объемом притока иностранной валюты на внутренний валютный рынок и курсовым ориентиром денежных властей.
Фактически, в российском контексте, валютная политика это важнейшая составляющая денежно-кредитной политики, так как именно курсовой ориентир ЦБ определяет интенсивность валютных интервенций, осуществляемых денежными властями. Принимая во внимание превращенную форму `currency board`, которая, по сути, существует в РФ , можно сказать, что именно данный инструмент определяет темп роста основных денежных агрегатов, и, соответственно, уровень обеспеченности экономики деньгами.
В случае операций на открытом рынке речь идет о рефинансировании под залог государственных долговых обязательств, крупнейшим держателем портфеля которых является Сбербанк, а также ряд других банков со значительным государственным участием в капитале. Соответственно, Сбербанк приобретает функцию квази-центрального банка, а рефинансирование мелких и средних организаций осуществляется в конечном счете через рынок МБК. Если говорить об операциях обратного модифицированного репо, проводимых с целью связывания ликвидности, то они также малоэффективны из-за низких ставок, предлагаемых ЦБ.
Отметим также, что с начала 2000 года существует ярко выраженная тенденция снижения нормативов обязательных резервов кредитных организаций. В настоящее время их величина составляет 3,5 и 2 по рублевым обязательствам перед банками-нерезидентами. Безусловно, в процессе ликвидации последствий кризиса ликвидности в мае-июле 2004 года данная мера имела определенный положительный эффект. Вместе с тем политика резервных требований может рассматриваться только как второстепенный инструмент в части управления ликвидностью банковской системы.
В РФ существует три основных схемы рефинансирования банковского института: прямой краткосрочный кредит, специальный стабилизационный кредит, а также операции репо. Прямой кредит является, по существу самым дорогим способом рефинансирования, так как предоставляется непосредственно по ставке рефинансирования, и банки к нему практически не прибегают. Стабилизационный кредит ЦБ - это крайняя мера (антикризисная), которая применяется в кризисных ситуациях и требует специального законодательного оформления. Остаются операции репо, за счет которых могут привлекать средства только крупнейшие (в первую очередь государственные) банки (Сбербанк, Внешторгбанк), так как именно они являются основными держателями государственных облигаций. Более того, эта особенность создает для них возможность извлечения дополнительной прибыли за счет перераспределения полученных средств на рынке МБК. Мера первостепенной значимости в данном случае - расширение списка залоговых активов.
На наш взгляд, кризисные явления в банковском секторе (дефицит рублевой ликвидности , `кризис доверия` и др.), которые имели место в РФ весной-летом 2004 года, достаточно наглядно продемонстрировали зависимость процессов, лежащих в сфере банковского бизнеса, как от валютной политики ЦБ, так и от тенденций на мировом валютном рынке, противостоять которым ЦБ может только в ограниченной степени.
Следует отметить, что в 2003 году значительное сокращение чистого оттока капитала банковского сектора было обеспечено банковскими институтами, которые активно заимствовали иностранную валюту, конвертировали ее в рублевые активы и зарабатывали на росте обменного курса рубля. Ситуация оставалась неизменной и в начале 2004 года, однако по итогам первого квартала чистый вывоз капитала банками составил 3,2 млрд., против 8,4 млрд. долл. чистого притока в четвертом квартале 2003 года (причем в третьем квартале, опять же четко следуя настроению мирового валютного рынка, внешние заимствования банковского сектора возобновились). Фактически имело место погашение краткосрочных иностранных кредитов, а новые заимствования не осуществлялись. Соответственно, резко возрос спрос на иностранную валюту на внутреннем рынке, и в данной ситуации в полной мере сказалось снижение в июне 2003 года обязательного норматива продажи валютной выручки с 50 до 25%. Компании - экспортеры стали `придерживать` доллары, создавая таким образом дефицит рублевой ликвидности. Так, в конце апреля ставка MIACR на рынке МБК достигла 23,9% (максимальное значение с июля 2002 года) с примерно полуторамесячным лагом после окончательной смены тренда на внутреннем рынке .
Начало кризиса было ознаменовано в начале мая отзывом лицензии ЦБ у `Содбизнесбанка`, а также последующей самоликвидацией банка `Кредиттраст`. Следующим этапом кризиса было прекращение платежно-расчетных операций `Гута-банком`, а также нарушения работы крупнейших российских банков `Альфа-банка` и `МДМ-банка`, связанные с дефицитом ликвидности. Таким образом, по нашим оценкам, в течение июня - июля 2004 года депозиты банковской системы сократились на 100-120 млрд. руб.(около 10% совокупных депозитов физических лиц вне Сбербанка). Также, на фоне сокращения депозитов (65-67% которых номинированы в рублях), дополнительно увеличился спрос на иностранную валюту, которую большинство населения по-прежнему рассматривает как актив с относительно стабильной стоимостью и высокой ликвидностью, что усилило наметившуюся в апреле тенденцию снижения номинального обменного курса рубля к доллару США.
Денежные власти приняли оперативные меры. В середине июня были снижены ставки рефинансирования с 14% до 13% и обязательные резервы кредитных организаций с 7% до 3,5%. С 1 августа был снижен норматив по обязательствам перед банками-нерезидентами до 2%.По оценкам ЦБ РФ, эти меры обеспечили дополнительный приток денежных средств в банковскую систему в размере120-130 млрд. рублей. Можно также упомянуть в ряду этих мер целевой кредит, предоставленный ОАО `Внешторгбанк` для покупки 86%-го пакета акций `Гута-банка`. Однако наиболее важным фактором, определившим устойчивость банковской системы, явился уровень доверия со стороны клиентов, который, безусловно, снизился в условиях развернутой СМИ информационной кампании, усилившей негативные ожидания. При этом чрезвычайно важным фактором, определившим устойчивость банковской системы, явился уровень доверия со стороны клиентов, который, безусловно, снизился, учитывая тот факт, что в СМИ была развернута информационная кампания, способствовавшая усилению негативных ожиданий. Это также самым отрицательным образом сказалось на рынке корпоративных заимствований. Здесь фактически не было движения в июле-августе из-за увеличения доходности долговых обязательств и ставок привлечения денежных средств. Заимствования возобновились только в начале осени, когда доходность на рынке корпоративных облигаций снизилась до уровня начала года (ОАО `ЮТК`, ОАО `УРСИ`, Башкортостан и другие).
Также следует отметить, что в июле 2004 года, впервые с 2001 года, имело место сужение денежной массы (случившееся в середине года, тогда как обычно эффект сезонного сужения наблюдается в январе). Резко увеличились денежные мультипликаторы как по узкой, так и по широкой денежной базе, однако это никак нельзя расценивать как положительную тенденцию, так как данный эффект был достигнут в первую очередь за счет сокращения базы, а не пропорционального расширения денежного предложения.
По нашему мнению, сужение предложения денег со стороны правительства на фоне роста доли наличных денег в обращении в структуре денежного агрегата М2 вследствие изъятия депозитов физических лиц не окажет положительного влияния на работу банковского сектора страны.
Дополнительным фактором, препятствующим росту показателей банковского баланса, стала `неистовая` политика ЦБ, направленная на ограничение темпа роста индекса потребительских цен монетарными методами. При проведении этой политики предполагалось, что по итогам 2004 года инфляция составит не более 10%, и власти отстаивали эту точку зрения вплоть до конца октября. Однако к этому моменту инфляция накопленным итогом уже достигла 9,3%. Политический характер показателя инфляции и зависимость самого Банка России от тенденций развития мирового финансового рынка предопределили выбор руководством ЦБ РФ монетарных методов подавления угрозы инфляции, так как монетарные факторы - единственный параметр, который в полной мере может контролироваться административным методом .
Основные направления трансформации методов валютного регулирования в РФ
Едва ли стоит упоминать о том, насколько важную роль в рыночной экономике играют банковские институты, реализуя свои базовые функции. Вместе с тем, несмотря на высокий темп роста в последние годы показателей баланса банковской системы в абсолютном выражении, их значения еще очень далеки от аналогичных показателей в промышленно развитых странах.
Для наращивания позитивных тенденций в этой сфере следует выработать комплекс мероприятий, направленных на трансформацию валютного регулирования для проведения стратегических преобразований в банковской системе России. Так, более эффективная работа антимонопольных органов должна выражаться в адекватном контроле за установленными в законодательном порядке тарифами на услуги естественных монополий, а также отслеживании и ликвидации различных форм монопольных объединений на товарных рынках (например, на рынках энергоносителей). Это позволит обеспечить контроль над немонетарными факторами инфляции, которые обладают большим относительным весом по сравнению с монетарными факторами и на данном этапе определяют темп роста индекса потребительских цен.
Требуется проведение взвешенной фискальной политики в отношении экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты и определения `порогового` уровня цен на нефть для расчета размера средств, направляемых в стабилизационный фонд. Очевидно, что в отношении компаний топливно-энергетических отраслей реализуется налоговая политика, фактически элиминирующая стимулы к расширению производства. Ярким свидетельством тому стало снижение темпа роста добычи нефти в конце - начале осени и последовавшее за этим замедление роста промышленного производства. В этой ситуации целесообразно увеличивать `пороговую` цену на нефть, при превышении которой доходы государства направляются в стабилизационный фонд. Требуется создание такого налогового механизма, который бы стимулировал рост объема продаж энергоресурсов на внутреннем рынке, оперируя прямыми налогами, на которые традиционно возлагается регулирующая функция.
Совершенствование системы рефинансирования банковских институтов должно подразумевать, во-первых, ограничение портфеля государственных ценных бумаг, находящихся в распоряжении Сбербанка, во-вторых, расширение списка ломбардных инструментов за счет корпоративных облигаций и ликвидных акций эмитентов, чьи долгосрочные перспективы наиболее прозрачны. Таким образом, можно будет сделать первые шаги к созданию нормальной двухъярусной банковской системы с минимальными издержками рефинансирования.
Реализация перехода от валютной эмиссии к кредитной будет означать внедрение схемы, которая используется практически во всех промышленно развитых странах. В этом случае объем эмиссии национальной валюты определяется не интенсивностью интервенций денежных властей, продиктованных ориентирами валютной политики, а потребностью экономики в деньгах, количеством денег, необходимых для обслуживания экономического роста. Поэтому ключевой задачей является снижение зависимости объема российского товарного экспорта от валютной составляющей конкурентоспособности на мировом рынке. Соответственно, необходимо увеличивать в структуре экспорта России долю продукции с высокой степенью технологической обработки. Это позволит подняться с уровня курсовых конкурентных преимуществ до уровня качественных конкурентных преимуществ экспортируемых товаров. В данном контексте, на наш взгляд, финансирование ряда значимых инвестиционных проектов за счет ресурсов стабилизационного фонда (из части, превышающей пороговый уровень) является вполне допустимым.

Вернуться к содержанию номера

Copyright © Проблемы современной экономики 2002 - 2020
ISSN 1818-3395 - печатная версия, ISSN 1818-3409 - электронная (онлайновая) версия